Из Википедии, свободной энциклопедии
Перейти к навигации Перейти к поиску
Финансовые рынки
Глядя на компьютеризированную доску стоимости акций на Филиппинской фондовой бирже
Рынок облигаций
Фондовый рынок
Другие рынки
Внебиржевой (внебиржевой)
Торговля
Связанные области

Обеспеченного залогом долговых обязательств ( CDO ) представляет собой тип структурированных активов спинками безопасности (ABS). [1] Первоначально разработанные как инструменты для рынков корпоративного долга, после 2002 года CDO стали инструментами рефинансирования ценных бумаг с ипотечным покрытием (MBS). [2] [3] Как и другие ценные бумаги частной марки, обеспеченные активами, CDO можно рассматривать как обещание выплатить инвесторам в установленной последовательности, основанной на денежном потоке, который CDO собирает из пула облигаций или других активов, которыми он владеет. . [4] В частности , кредитный риск CDO обычно оценивается на основе вероятности дефолта (PD), определяемой на основе рейтингов этих облигаций или активов.[5]

CDO «разбивается» на «транши» , которые «улавливают» денежный поток в виде процентов и выплат основной суммы в последовательности, основанной на старшинстве. [6] Если по некоторым кредитам невыполнение обязательств и денежных средств, собранных CDO, недостаточно для выплат всем своим инвесторам, в первую очередь несут убытки инвесторы, получающие самые низкие, самые «младшие» транши. [7] Последними теряют платежи из-за дефолта самые безопасные транши с наибольшим сроком погашения. Следовательно, купонные выплаты (и процентные ставки) различаются в зависимости от транша, при этом самые безопасные / самые старшие транши получают самые низкие ставки, а самые низкие транши получают самые высокие ставки, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта.. Например, CDO может выпустить следующие транши в порядке безопасности: Senior AAA (иногда известный как «super Senior»); Юниор ААА; AA; А; BBB; Остаточный. [8]

Отдельные компании специального назначения - в отличие от материнского инвестиционного банка - выпускают CDO и выплачивают проценты инвесторам. По мере развития CDO некоторые спонсоры переупаковывали транши в еще одну итерацию, известную как « CDO-Squared », «CDOs of CDOs» или « синтетические CDO ». [8]

В начале 2000-х долговые обязательства, лежащие в основе CDO, в целом были диверсифицированы [9], но к 2006–2007 гг., Когда рынок CDO вырос до сотен миллиардов долларов, это изменилось. В обеспечении CDO преобладали транши с высоким риском ( BBB или A ), рециклированные из других ценных бумаг, обеспеченных активами, активы которых обычно представляли собой субстандартные ипотечные кредиты. [10] Эти CDO были названы «двигателем, который приводил в действие цепочку поставок ипотечных кредитов» для субстандартных ипотечных кредитов [11], и, по их мнению, они дают кредиторам больший стимул для выдачи субстандартных кредитов [12], что привело к кризису субстандартного ипотечного кредитования в 2007-2009 годах. . [13]

История рынка [ править ]

Начало [ править ]

В 1970 году ипотечный гарант, поддерживаемый правительством США, Джинни Мэй создала первую MBS ( ценную бумагу с ипотечным покрытием ), основанную на ипотечных кредитах FHA и VA. Это гарантировало эти MBS. [14] Это будет предшественник CDO, который будет создан двумя десятилетиями позже. В 1971 году Freddie Mac выпустил свой первый сертификат участия в ипотеке. Это была первая обеспеченная ипотекой ценная бумага, сделанная из обычных закладных. [15] На протяжении 1970-х годов частные компании начали секьюритизацию ипотечных активов, создав частные ипотечные пулы. [16]

В 1974 году Закон о равных кредитных возможностей в Соединенных Штатах ввели тяжелые санкции в отношении финансовых учреждений , признанных виновными в дискриминации по признаку расы, цвета кожи, религии, национального происхождения, пола, семейного положения или возраста [17] Это привело к более открытая политика предоставления ссуд (иногда субстандартных) банками, гарантированных в большинстве случаев Fannie Mae и Freddie Mac. В 1977 году закон Сообщества реинвестировании был принят в адрес исторической дискриминации в кредитовании, такие как " красной черты'. Закон поощрял коммерческие банки и сберегательные ассоциации (сберегательные и ссудные банки) удовлетворять потребности заемщиков во всех сегментах их сообществ, включая районы с низким и средним доходом (которые раньше могли считаться слишком рискованными для жилищных кредитов). . [18] [19]

В 1977 году инвестиционный банк Salomon Brothers создал «частный лейбл» MBS (ценные бумаги, обеспеченные ипотекой), который не предусматривал ипотечных кредитов, финансируемых государством . Однако на рынке он потерпел неудачу. [20] Впоследствии Льюис Раньери ( Salomon ) и Ларри Финк ( Первый Бостон ) изобрели идею секьюритизации ; различные ипотечные кредиты были объединены вместе, а затем этот пул был разделен на транши , каждый из которых затем продавался отдельно разным инвесторам. [21]Многие из этих траншей, в свою очередь, были объединены в пакеты, в результате чего они получили название CDO (Обеспеченные долговые обязательства). [22]

Первые CDO, выпущенные частным банком, были замечены в 1987 году банкирами ныне несуществующей Drexel Burnham Lambert Inc. для ныне не существующей Imperial Savings Association. [23] В 1990 - е годы залоговая CDOs в целом корпоративный и формирующимся рынком облигаций и банковских кредитов. [24] После 1998 года «многосекторные» CDO были разработаны Prudential Securities, [25] но CDO оставались довольно малоизвестными до 2000 года. [26] В 2002 и 2003 годах CDO потерпели неудачу, когда рейтинговые агентства «были вынуждены понизить рейтинг сотен». ценных бумаг, [27] но продажи CDO выросли - с 69 миллиардов долларов в 2000 году до примерно 500 миллиардов долларов в 2006 году. [28]С 2004 по 2007 год было выпущено CDO на сумму 1,4 триллиона долларов. [29]

Ранние CDO были диверсифицированы и могли включать в себя все, от долгов по аренде самолетов и оборудования, ссуд на строительство жилья до студенческих ссуд и долгов по кредитным картам. Диверсификация заемщиков в этих «многосекторальных CDO» была аргументом в пользу продажи, поскольку это означало, что в случае спада в одной отрасли, например в авиастроении, и их ссуды не выплачиваются, другие отрасли, такие как промышленное жилье, не пострадают. [30] Еще одним аргументом в пользу предложения было то, что CDO предлагали доходность, которая иногда была на 2-3 процентных пункта выше, чем корпоративные облигации с таким же кредитным рейтингом. [30] [31]

Пояснения к росту [ править ]

  • Преимущества секьюритизации - банки-депозитарии имели стимул « секьюритизировать » предоставленные ими ссуды - часто в форме ценных бумаг CDO - потому что это исключает ссуды из их бухгалтерских книг. Передача этих ссуд (вместе с соответствующим риском) инвесторам, покупающим ценные бумаги, в обмен на наличные средства пополняет капитал банков. Это позволило им оставаться в соответствии с законами о требованиях к капиталу при повторном кредитовании и генерировании дополнительных комиссий за создание.
  • Мировой спрос на инвестиции с фиксированным доходом - с 2000 по 2007 год мировые инвестиции с фиксированным доходом (то есть инвестиции в облигации и другие консервативные ценные бумаги) примерно удвоились в размере до 70 триллионов долларов, однако предложение относительно безопасных, приносящих доход инвестиций росло не так быстро, которые подняли цены на облигации и снизили процентные ставки. [32] [33] Инвестиционные банки на Уолл-стрит ответили на этот спрос финансовыми инновациями, такими как ипотечные ценные бумаги (MBS) и обеспеченные долговые обязательства (CDO), которым рейтинговые агентства присвоили рейтинги надежности. [33]
  • По словам экономиста Марка Занди, низкие процентные ставки - опасения дефляции, лопнувшего пузыря доткомов , рецессии в США и торгового дефицита США удерживали процентные ставки на низком уровне в период с 2000 по 2004–2005 годы . [34] Низкая доходность безопасных казначейских облигаций США вызвала спрос со стороны глобальных инвесторов на субстандартные CDO, обеспеченные ипотекой, с их относительно высокой доходностью, но с такими же высокими кредитными рейтингами, как у казначейских облигаций . Этот поиск доходности со стороны глобальных инвесторов заставил многих покупать CDO, хотя они и сожалели, что доверяли рейтингам кредитных рейтинговых агентств. [35]
  • Модели ценообразования - модели гауссовой связки , представленные в 2001 году Дэвидом X. Ли , позволили быстро установить цены на CDO. [36] [37]

Бум субстандартного ипотечного кредитования [ править ]

Источник: Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в США , стр.128, рисунок 8.1.
Схема CDO и RMBS МВФ
Рынки секьюритизации пострадали во время кризиса.
Объем выпущенных CDO во всем мире упал во время кризиса ипотечных кредитов, но несколько восстановился. (источник: SIFMA, Статистика, Структурированное финансирование [38]
Основная статья: Кризис субстандартной ипотеки
Смотрите также: Субстандартное кредитование и кризис субстандартного ипотечного хедж-фонда Bear Stearns

В 2005 году, когда рынок CDO продолжал расти, субстандартные ипотечные кредиты начали заменять диверсифицированные потребительские кредиты в качестве обеспечения. К 2004 году на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, приходилось более половины обеспечения по CDO. [11] [39] [40] [41] [42] [43] Согласно отчету о расследовании финансового кризиса , «CDO стал двигателем, который приводил в действие цепочку поставок ипотечных кредитов» [11], способствуя увеличению спроса на ипотечные кредиты. обеспеченные ценными бумагами, без которых у кредиторов было бы «меньше причин так сильно подталкивать к выдаче» непрофильных займов. [12] CDO не только купили важные транши субстандартных ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, но и предоставили денежные средства для первоначального финансирования ценных бумаг.[11] В период с 2003 по 2007 год Уолл-стрит выпустила CDO на сумму почти 700 миллиардов долларов, которые включали в себя ипотечные ценные бумаги в качестве обеспечения. [11] Несмотря на эту потерю диверсификации, транши CDO получили такую ​​же долю высоких рейтингов рейтинговыми агентствами [44] на том основании, что ипотечные кредиты были диверсифицированы по регионам и поэтому «некоррелированы» [45], хотя эти рейтинги были понижены после ипотеки. держатели начали дефолт. [46] [47]

Рост «рейтингового арбитража», т. Е. Объединения траншей с низким рейтингом для создания CDO, помог поднять продажи CDO примерно до 500 миллиардов долларов в 2006 году [28], при этом глобальный рынок CDO превысил 1,5 триллиона долларов США. [48] CDO был самым быстрорастущим сектором рынка структурированного финансирования в период с 2003 по 2006 год; количество траншей CDO, выпущенных в 2006 году (9 278), почти вдвое превысило количество траншей, выпущенных в 2005 году (4 706). [49]

CDO, как и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, финансировались за счет долга, что увеличивало их прибыль, но также увеличивало убытки, если рынок изменил курс. [50]

Пояснения к росту [ править ]

Субстандартная ипотека финансировалась за счет ценных бумаг с ипотечным покрытием (MBS). Как и CDO, MBS были разделены на транши, но эмитенты ценных бумаг столкнулись с трудностями при продаже «мезонинных» траншей с более низким уровнем / с более низким рейтингом - транши с рейтингом от AA до BB.

Поскольку большинство традиционных ипотечных инвесторов не склонны к риску из-за ограничений их инвестиционных уставов или деловой практики, они заинтересованы в покупке сегментов ссудного пакета с более высоким рейтингом; в результате эти кусочки легче всего продать. Более сложная задача - найти покупателей на более рискованные участки в нижней части стопки. Структура ипотечных ценных бумаг: если вы не можете найти покупателей для долей с более низким рейтингом, остальную часть пула нельзя продать. [51] [52]

Чтобы решить эту проблему, инвестиционные банкиры «переработали» мезонинные транши, продав их андеррайтерам, выпускающим более структурированные ценные бумаги - CDO. Хотя пул, составляющий обеспечение CDO, мог бы в подавляющем большинстве состоять из мезонинных траншей, большинство траншей (от 70 [53] до 80% [54] [55] ) CDO имели рейтинг не BBB, A- и т. Д., А трехкратный. A. Меньшая часть траншей, которые были мезонинными, часто выкупались другими CDO, в результате чего транши с более низким рейтингом концентрировались еще больше. (См. Диаграмму «Теория того, как финансовая система создавала активы с рейтингом AAA из субстандартных ипотечных кредитов».)

Как выразилась одна журналистка ( Гретхен Моргенсон ), CDO стали «идеальной свалкой для кусочков с низким рейтингом, которые Уолл-стрит не могла продать сама по себе». [51]

Другие факторы, объясняющие популярность CDO, включают:

  • Растущий спрос на инвестиции с фиксированным доходом, начавшийся ранее в этом десятилетии, продолжился. [32] [33] «Глобальный избыток сбережений» [56], ведущий к «крупному притоку капитала» из-за рубежа, помог финансировать жилищный бум, сдерживая ипотечные ставки в США, даже после того, как Федеральный резервный банк повысил процентные ставки, чтобы охладить экономия. [57]
  • Предложение создается за счет "огромных" гонораров, заработанных индустрией CDO. По словам «одного менеджера хедж-фонда, который стал крупным инвестором в CDO», от 40 до 50 процентов денежного потока, генерируемого активами в CDO, пошло «на оплату банкирам, управляющему CDO, рейтинговым агентствам. , и другие, которые снимали сборы ". [27] В частности, рейтинговые агентства, чьи высокие рейтинги траншей CDO имели решающее значение для отрасли и которым платили эмитенты CDO, получали исключительную прибыль. Moody's Investors Service, одно из двух крупнейших рейтинговых агентств, могло бы заработать «до 250 000 долларов за оценку ипотечного пула с активами в 350 миллионов долларов по сравнению с 50 000 долларов комиссионных сборов, полученных при рейтинге муниципальных облигаций аналогичного размера». В 2006 году выручка подразделения структурированного финансирования Moody's «составила 44%» от всех продаж Moody's. [58] [59] Операционная маржа Moody's «постоянно превышала 50%, что делало ее одной из самых прибыльных существующих компаний» - более прибыльной с точки зрения маржи, чем Exxon Mobil или Microsoft . [60] С момента выделения Moody's в качестве публичной компании до февраля 2007 года ее акции выросли на 340%. [60] [61]
  • Доверьтесь рейтинговым агентствам. Менеджерам CDO «не всегда приходилось раскрывать, что содержалось в ценных бумагах», потому что содержание CDO могло меняться. Но эта непрозрачность не повлияла на спрос на ценные бумаги. По словам деловых журналистов Бетани Маклин и Джо Ночера, инвесторы «не так много покупали ценные бумаги. Они покупали рейтинг три-А» . [27]
  • Финансовые инновации , такие как свопы кредитного дефолта и синтетический CDO . Свопы на дефолт по кредитам обеспечивали инвесторам страховку от возможности потери стоимости траншей в результате дефолта в обмен на выплаты, подобные премиальным, благодаря чему CDO представлялись инвесторам «практически безрисковыми». [62] Синтетические CDO были дешевле и проще в создании, чем оригинальные «денежные» CDO. Синтетика «ссылалась» на CDO с наличными деньгами, заменяя процентные платежи из траншей MBS платежами, подобными премии, из свопов на дефолт. Вместо того, чтобы предоставлять финансирование для жилья, инвесторы, покупающие синтетические CDO, фактически обеспечивали страхование от дефолта по ипотеке. [63]Если CDO не выполнял контрактных требований, один контрагент (обычно крупный инвестиционный банк или хедж-фонд ) должен был платить другому. [64] По мере ухудшения стандартов андеррайтинга и насыщения рынка жилья субстандартная ипотека стала менее распространенной. Синтетические CDO начали заменять оригинальные денежные CDO. Поскольку несколько - а на самом деле множество - синтетических материалов могут ссылаться на один и тот же оригинал, количество денег, перемещаемых между участниками рынка, резко возросло.

Сбой [ править ]

Более половины CDO с наивысшим рейтингом (Aaa) оказались «обесцененными» (потеряли основную сумму или были понижены до статуса мусора), по сравнению с небольшой долей ценных бумаг с ипотечным покрытием Subprime и Alt-A с аналогичным рейтингом. (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса [65] )

Летом 2006 года индекс цен на жилье Кейса – Шиллера достиг своего пика. [66] В Калифорнии цены на жилье с 2000 г. выросли более чем вдвое [67], а средние цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли в десять раз по сравнению с средним годовым доходом. Для того, чтобы побудить людей с низким и средним уровнем доходов , чтобы подписаться на ипотечные кредиты, авансовые платежи , доход документации часто обойтись и проценты и основные платежи часто откладывается по запросу. [68] Журналист Майкл ЛьюисВ качестве примера неустойчивой практики андеррайтинга привел ссуду в Бейкерсфилде, Калифорния, где «мексиканский сборщик клубники с доходом в 14 000 долларов и не англичанином ссужал каждую копейку, необходимую для покупки дома за 724 000 долларов». [68] По мере истечения двухлетних « тизерных » ставок по ипотечным кредитам - обычных для тех, которые делали покупку дома такой возможной - истек срок, выплаты по ипотеке резко выросли. Рефинансирование для более низких выплат по ипотеке было недоступно, так как оно зависело от роста цен на жилье. [69] Мезонинные транши начали терять в стоимости в 2007 году, к середине года транши AA стоили всего 70 центов на доллар. К октябрю начали падать транши Triple-A. [70]Несмотря на региональную диверсификацию, ценные бумаги с ипотечным покрытием оказались сильно коррелированными. [24]

Крупные организаторы CDO, такие как Citigroup , Merrill Lynch и UBS, понесли одни из самых больших потерь, как и финансовые гаранты, такие как AIG , Ambac , MBIA . [24]

Ранний индикатор кризиса вышел в июле 2007 года , когда рейтинговые агентства сделали беспрецедентные массовые понижения рейтингов ипотечных ценных бумаг [71] (к концу 2008 года 91% от CDO ценных бумаг были понижены [72] ), и два высокой долей заемных Bear Stearns хеджа фонды, содержащие MBS и CDO, рухнули. Bear Stearns проинформировал инвесторов, что они получат немного, если вообще хоть что-то, обратно свои деньги. [73] [74]

В октябре и ноябре генеральные директора Merrill Lynch и Citigroup подали в отставку после сообщения о многомиллиардных убытках и понижении рейтинга CDO. [75] [76] [77] В мировом рынке CDO , высохшем [78] [79] новый выпуск трубопровод для CDO , значительно замедлился, [80] и что выпуск CDO там обычно в виде облигаций , обеспеченных кредитных обязательств при поддержке за счет банковских кредитов для среднего рынка или заемных средств, а не жилищной ипотечной ссуды. [81] Крах CDO нанес ущерб ипотечным кредитам, доступным для домовладельцев, поскольку более крупный рынок MBS зависел от покупки CDO мезонинных траншей. [82] [83]

В то время как дефолты по неплатежеспособным ипотечным кредитам затронули все ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, CDO пострадали особенно сильно. Более половины траншей на сумму 300 миллиардов долларов, выпущенных в 2005, 2006 и 2007 годах, оцененных рейтинговыми агентствами как наиболее безопасные (три A), были либо понижены до статуса нежелательной, либо потеряли основную сумму к 2009 году. [65] Для сравнения, только небольшие. доли траншей категории «А» по ​​облигациям Alt-A или субстандартным ипотечным бумагам постигла та же участь. (См. Диаграмму обесцененных ценных бумаг.)

Обеспеченные долговые обязательства также составили более половины (542 миллиарда долларов) из почти триллиона долларов убытков, понесенных финансовыми учреждениями с 2007 по начало 2009 года [46].

Критика [ править ]

До кризиса несколько ученых, аналитиков и инвесторов, таких как Уоррен Баффет (который, как известно, пренебрежительно относился к CDO и другим производным инструментам как к «финансовому оружию массового уничтожения, несущему опасность, которая, хотя и скрыта, но потенциально смертельна» [84] ), МВФ бывший главный экономист «s Raghuram Раджан [85] предупредил , что вместо снижения риска за счет диверсификации, CDOs и другие производные распространения риска и неопределенности относительно стоимости базовых активов более широко. [ необходима цитата ]

Во время и после кризиса критика рынка CDO была более резкой. Согласно документальному радио "Гигантский денежный пул", именно высокий спрос на MBS и CDO привел к снижению стандартов жилищного кредитования. Ипотека была необходима для обеспечения, и примерно к 2003 году предложение ипотечных кредитов, выдаваемых по традиционным стандартам кредитования, было исчерпано. [33]

Глава отдела банковского надзора и регулирования Федеральной резервной системы Патрик Паркинсон назвал «всю концепцию CDO для АБС» «мерзостью». [24]

В декабре 2007 года журналисты Каррик Молленкамп и Серена Нг написали о CDO под названием Norma, созданном Merrill Lynch по приказу хедж-фонда Иллинойса Magnetar. Это была сделанная на заказ ставка на субстандартную ипотеку, которая зашла «слишком далеко». Джанет Таваколи, консультант из Чикаго, специализирующаяся на CDO, сказала, что Норма «представляет собой спутанный комок риска». Когда дело дошло до рынка в марте 2007 года, «любой сообразительный инвестор выбросил бы это ... в мусорное ведро». [86] [87]

По словам журналистов Бетани МакЛин и Джо Ночера, никакие ценные бумаги не стали «более распространенными - или [нанесли] больший ущерб, чем обеспеченные долговые обязательства», чтобы вызвать Великую рецессию . [26]

Гретхен Моргенсон описала ценные бумаги как «своего рода секретную кучу мусора для токсичных ипотечных кредитов, [которая] создавала еще больший спрос на безнадежные кредиты со стороны бессмысленных кредиторов».

CDO продлили манию, значительно увеличив потери, которые понесут инвесторы, и увеличили суммы денег налогоплательщиков, которые потребовались бы для спасения таких компаний, как Citigroup и American International Group "... [88]

Только в первом квартале 2008 года рейтинговые агентства объявили о понижении 4 485 CDO. [81] По крайней мере, некоторые аналитики жаловались, что агентства чрезмерно полагались на компьютерные модели с неточными входными данными, не смогли адекватно учесть большие риски (например, обвал стоимости жилья в масштабах всей страны) и взяли на себя риск траншей с низким рейтингом, которые составляли CDO. будет разбавлен, когда на самом деле ипотечные риски сильно коррелированы, а когда один ипотечный кредит не выплачен, многие сделали это из-за одних и тех же финансовых событий. [46] [89]

Их резко критиковал, в частности, экономист Джозеф Стиглиц . Стиглиц считал агентства «одними из главных виновников» кризиса, которые «выполнили ту алхимию, которая преобразовала ценные бумаги с рейтингом F в рейтинг А. Банки не смогли бы сделать то, что они сделали, без соучастия рейтинговых агентств». [90] [91] Согласно Моргенсону, агентства делали вид, что превращают «шлак в золото». [58]

«Как обычно, рейтинговые агентства хронически отставали от событий на финансовых рынках, и они едва успевали за новыми инструментами, которые рождались в головах ученых-ракетчиков с Уолл-стрит. Fitch, Moody's и S&P платили своим аналитикам гораздо меньше, чем большие деньги. брокерские фирмы сделали это и, что неудивительно, наняли людей, которые часто стремились подружиться, приспособиться и произвести впечатление на клиентов Уолл-стрит в надежде получить от них работу для многократного увеличения заработной платы ... Их [рейтинговые агентства] неудачи признание того, что стандарты ипотечного андеррайтинга пришли в упадок, или учет возможности того, что цены на недвижимость могут упасть, полностью подорвали модели рейтинговых агентств и подорвали их способность оценивать убытки, которые могут возникнуть с этими ценными бумагами ". [92]

Майкл Льюис также назвал преобразование траншей BBB в 80% CDO класса «тройной А» «нечестным», «искусственным» и результатом «толстых сборов», уплачиваемых рейтинговым агентствам Goldman Sachs и другими фирмами с Уолл-Стрит. [93] Однако, если бы залог был достаточным, эти рейтинги были бы правильными, согласно FDIC.

Синтетические CDO подвергались критике, в частности, из-за трудностей с правильной оценкой (и оценкой) риска, присущего таким ценным бумагам. Этот неблагоприятный эффект коренится в деятельности по объединению и траншированию на каждом уровне деривации. [6]

Другие указали на риск разрыва связи между заемщиками и кредиторами - устранение стимула для кредитора выбирать только кредитоспособных заемщиков - присущий любой секьюритизации. [94] [95] [96] По словам экономиста Марка Занди : «Когда шаткие ипотечные кредиты были объединены, что привело к растворению любых проблем в более крупном пуле, стимул к ответственности был подорван». [35]

Занди и другие также критиковали отсутствие регулирования. «Финансовые компании не подлежали такому же надзору со стороны регулирующих органов, как банки. Налогоплательщики не были на крючке, если они обанкротились [до кризиса], только их акционеры и другие кредиторы. Таким образом, финансовым компаниям нечего было отговорить. расти максимально агрессивно, даже если это означало снижение традиционных стандартов кредитования или отказ от них ". [35]

Концепция, конструкции, разновидности [ править ]

Концепция [ править ]

CDO различаются по структуре и базовым активам, но основной принцип остается неизменным. CDO - это вид ценных бумаг, обеспеченных активами . Чтобы создать CDO, юридическое лицо строится для хранения активов в качестве залога отступающих пакетов денежных потоков , которые продаются инвесторам. [97] Последовательность построения CDO:

  • Предприятие специального назначения (SPE) спроектировано / создано для приобретения портфеля базовых активов. Общие базовые активы могут включать ценные бумаги с ипотечным покрытием, облигации коммерческой недвижимости и корпоративные ссуды.
  • SPE выпускает облигации для инвесторов в обмен на наличные, которые используются для покупки портфеля базовых активов. Как и другие ценные бумаги под частной торговой маркой АБС, облигации не являются однородными, а выпускаются слоями, называемыми траншами, каждый из которых имеет разные характеристики риска. Старшие транши выплачиваются из денежных потоков от базовых активов перед младшими траншами и долевыми траншами. Убытки сначала несут транши акций, затем младшие транши и, наконец, старшие транши. [98]

Обычная аналогия сравнивает денежный поток из портфеля ценных бумаг CDO (например, выплаты по ипотеке по облигациям с ипотечным покрытием) с потоком воды в чаши инвесторов, где первыми были заполнены старшие транши, а избыточные денежные средства перетекали в младшие транши, а затем в долевые транши. Если большая часть ипотечных кредитов переходит в дефолт, денежный поток недостаточен, чтобы заполнить все эти чаши, и инвесторы, инвестирующие в акционерный транш, в первую очередь терпят убытки.

Риск и доходность CDO-инвестора зависят как от того, как определяются транши, так и от базовых активов. В частности, инвестиции зависят от допущений и методов, используемых для определения риска и доходности траншей. [99] CDO, как и все ценные бумаги , обеспеченные активами , позволяют создателям базовых активов передавать кредитный риск другому учреждению или индивидуальным инвесторам. Таким образом, инвесторы должны понимать, как рассчитывается риск для CDO.

Эмитент CDO, обычно инвестиционный банк, получает комиссию во время выпуска и получает комиссию за управление в течение срока действия CDO. Возможность получать значительные комиссионные от инициирующих CDO в сочетании с отсутствием остаточных обязательств искажает стимулы отправителей в пользу объема ссуды, а не качества ссуд.

В некоторых случаях активы одного CDO полностью состояли из траншей долевого участия, выпущенных другими CDO. Это объясняет, почему некоторые CDO стали полностью бесполезными, поскольку транши долевого участия выплачивались последними в последовательности и не было достаточного денежного потока от базовых субстандартных ипотечных кредитов (многие из которых не выполнились), чтобы просочиться на уровни долевого участия.

В конечном итоге проблема заключается в точной количественной оценке характеристик риска и доходности этих конструкций. С момента введения модели Дэвида Ли в 2001 г. произошел существенный прогресс в технологиях, позволяющих более точно моделировать динамику этих сложных ценных бумаг. [100]

Структуры [ править ]

CDO относится к нескольким различным типам продуктов. Основные классификации следующие:

Источник средств - денежный поток в сравнении с рыночной стоимостью
  • CDO денежных потоков выплачивают держателям траншей проценты и основную сумму, используя денежные потоки, создаваемые активами CDO. CDO денежных потоков в первую очередь сосредоточены на управлении кредитным качеством базового портфеля.
  • CDO с рыночной стоимостью пытаются повысить доходность инвесторов за счет более частой торговли и прибыльной продажи залоговых активов. Управляющий активами CDO стремится реализовать прирост капитала по активам в портфеле CDO. Больше внимания уделяется изменениям рыночной стоимости активов CDO. CDO с рыночной стоимостью существуют дольше, но менее распространены, чем CDO с денежным потоком.
Мотивация - арбитраж против баланса
  • Арбитражные операции (денежные потоки и рыночная стоимость) пытаются уловить для инвесторов в акции спрэд между относительно высокодоходными активами и низкодоходными обязательствами, представленными рейтингуемыми облигациями. Большинство (86%) CDO мотивированы арбитражем. [101]
  • Балансовые операции , напротив, в первую очередь мотивируются желанием организаций-эмитентов удалить ссуды и другие активы из своих балансов, снизить свои требования к нормативному капиталу и повысить рентабельность рискового капитала. Банк может пожелать сбросить кредитный риск, чтобы снизить кредитный риск своего баланса.
Финансирование - наличные или синтетические
  • Денежные CDO включают портфель денежных активов, таких как ссуды, корпоративные облигации , ценные бумаги, обеспеченные активами, или ценные бумаги, обеспеченные ипотекой . Право собственности на активы переходит к юридическому лицу (известному как компания специального назначения), выдающему транши CDO. Риск убытков по активам распределяется между траншами в обратном порядке старшинства. Объем эмиссии CDO наличными превысил 400 миллиардов долларов в 2006 году.
  • Синтетические CDO не владеют денежными активами, такими как облигации или ссуды. Вместо этого синтетические CDO получают кредитный риск по портфелю активов с фиксированным доходом, не владея этими активами, за счет использования свопов на дефолт по кредиту , производного инструмента. (В рамках такого свопа продавец защиты кредита, синтетический CDO, получает периодические денежные выплаты, называемые премиями, в обмен на согласие принять на себя риск потерь по конкретному активу в случае дефолта по активу или другого кредитного события..) Подобно наличному CDO, риск убытков по портфелю синтетического CDO делится на транши. Убытки сначала затронут транш акций, затем младшие транши и, наконец, старший транш. Каждый транш получает периодические выплаты (премия за своп), при этом младшие транши предлагают более высокие премии.
    • Транш синтетических CDO может быть как финансируемым, так и нефинансированным. Согласно соглашениям о свопе, CDO может быть вынужден выплатить определенную сумму денег в случае кредитного события по ссылочным обязательствам в ссылочном портфеле CDO. Некоторая часть этого кредитного риска финансируется во время инвестирования инвесторами финансируемыми траншами. Обычно младшие транши, которые сталкиваются с наибольшим риском убытков, должны финансироваться при закрытии. До наступления кредитного события поступления от финансируемых траншей часто инвестируются в высококачественные ликвидные активы или размещаются на счете GIC ( Гарантированный инвестиционный контракт ), который предлагает доходность на несколько базисных пунктов ниже LIBOR.. Доход от этих инвестиций плюс премия от контрагента по свопу обеспечивает поток денежных средств для выплаты процентов по финансируемым траншам. Когда происходит кредитное событие и требуется выплата контрагенту по свопу, необходимая оплата производится с GIC или резервного счета, на котором хранятся ликвидные инвестиции. Напротив, старшие транши обычно не финансируются, поскольку риск потери намного ниже. В отличие от CDO с наличными деньгами, инвесторы в старшем транше получают периодические выплаты, но не вкладывают капитал в CDO при входе в инвестицию. Вместо этого инвесторы сохраняют постоянную подверженность финансированию и, возможно, должны будут произвести платеж в адрес CDO в случае, если убытки портфеля достигнут старшего транша. Финансируемый синтетический выпуск в 2006 году превысил 80 миллиардов долларов. С точки зрения выпуска синтетический CDO требует меньше времени на создание.Денежные активы не нужно покупать и управлять ими, а транши CDO могут быть четко структурированы.
  • Гибридные CDO имеют портфель, включающий как денежные активы, такие как денежные CDO, так и свопы, которые дают кредитный риск CDO для дополнительных активов, таких как синтетический CDO. Часть поступлений от финансируемых траншей инвестируется в денежные активы, а оставшаяся часть хранится в резерве для покрытия платежей, которые могут потребоваться в рамках свопов на дефолт по кредиту. CDO получает платежи из трех источников: доход от денежных активов, GIC или инвестиции резервного счета и премии CDO.
Однотраншевые CDO
Гибкость свопов кредитного дефолта используется для создания CDO с одним траншем (CDO с индивидуальным траншем), где весь CDO структурирован специально для одного или небольшой группы инвесторов, а оставшиеся транши никогда не продаются, а удерживаются дилером на основе оценок от внутренние модели. Остаточный риск дельта-хеджируется дилером.
Структурированные операционные компании
В отличие от CDO, которые являются завершающимися структурами, которые обычно свертываются или рефинансируются в конце срока их финансирования, структурированные операционные компании представляют собой постоянно капитализированные варианты CDO с активной командой менеджеров и инфраструктурой. Они часто выпускают срочные векселя, коммерческие бумаги и / или ценные бумаги с аукционной ставкой , в зависимости от структурных и портфельных характеристик компании. Компании с производными кредитными инструментами (CDPC) и структурированные инвестиционные механизмы (SIV) являются примерами, при этом CDPC принимает на себя синтетический риск, а SIV - преимущественно с наличными рисками.

Налогообложение [ править ]

Эмитент CDO - обычно организация специального назначения - обычно является корпорацией, учрежденной за пределами Соединенных Штатов, чтобы избежать уплаты федерального подоходного налога США на ее глобальный доход. Эти корпорации должны ограничить свою деятельность, чтобы избежать налоговых обязательств США; корпорации, которые, как считается, занимаются торговлей или бизнесом в США, будут подлежать федеральному налогообложению. [102] Иностранные корпорации, которые инвестируют и держат портфели только американских акций и долговых ценных бумаг, таковыми не являются. Инвестирование, в отличие от торговли или сделок, не считается торговлей или бизнесом, независимо от его объема или частоты. [103]

Кроме того, безопасная гавань защищает эмитентов CDO, которые активно торгуют ценными бумагами, даже если торговля ценными бумагами технически является бизнесом, при условии, что деятельность эмитента не заставляет его рассматривать как дилера по ценным бумагам или заниматься банковской деятельностью, кредитованием или аналогичные предприятия. [104]

CDO обычно облагаются налогом как долговые инструменты, за исключением самого младшего класса CDO, которые рассматриваются как капитал и регулируются специальными правилами (такими как отчетность PFIC и CFC). Отчетность PFIC и CFC очень сложна и требует специального бухгалтера для выполнения этих расчетов и управления обязательствами по налоговой отчетности.

Типы [ править ]

А) На основе базового актива:

  • Обеспеченные кредитные обязательства (CLO): CDO, обеспеченные в основном банковскими кредитами с использованием заемных средств.
  • Обязательства по облигациям с обеспечением (CBOs): CDO, обеспеченные в основном ценными бумагами с фиксированной доходностью с кредитным плечом .
  • Обеспеченные синтетические обязательства (CSO): CDO, обеспеченные в основном кредитными производными инструментами .
  • CDO со структурированным финансированием (SFCDO): ​​CDO, поддерживаемые в основном структурированными продуктами (такими как ценные бумаги, обеспеченные активами, и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой). [105]

Б) Другие типы CDO по активам / обеспечению включают:

  • CDO коммерческой недвижимости (CRE CDO): ​​поддерживаются в основном активами коммерческой недвижимости
  • Обязательства по обеспеченным облигациям (CBO): CDO, обеспеченные в основном корпоративными облигациями.
  • Обеспеченные страховые обязательства (CIO): обеспеченные договорами страхования или, как правило, договорами перестрахования.
  • CDO-Squared : CDO, обеспеченные в основном траншами, выпущенными другими CDO. [105]
  • CDO ^ n : общий термин для CDO 3 (в кубе CDO ) и выше, где CDO поддерживается другими CDO / CDO 2 / CDO 3 . Эти механизмы особенно сложно моделировать из-за возможного повторения подверженности риску в лежащем в основе CDO.

Типы залога [ править ]

Обеспечение для денежных CDO включает:

  • Ценные бумаги структурированного финансирования (ценные бумаги с ипотечным покрытием, ценные бумаги , обеспеченные собственными активами , коммерческие ценные бумаги с ипотечным покрытием )
  • Кредиты с кредитным плечом
  • Корпоративные облигации
  • Задолженность инвестиционного фонда недвижимости (REIT)
  • Задолженность по ипотеке коммерческой недвижимости (включая целые ссуды, облигации B и мезонинную задолженность)
  • Суверенный долг развивающихся стран
  • Задолженность по проектному финансированию
  • Доверительные привилегированные ценные бумаги

Участники сделки [ править ]

Участниками сделки CDO являются инвесторы, андеррайтер, управляющий активами, доверительный управляющий и администратор обеспечения, бухгалтеры и поверенные. Начиная с 1999 года, Закон Грэмма-Лича-Блайли разрешил банкам также участвовать.

Инвесторы [ править ]

Инвесторы-покупатели CDO-включают страховые компании , паевые фонд компании, паевые , инвестиционные фонды , коммерческие банки , инвестиционные банки , пенсионные фонды менеджер, частные банковские организации, другие CDO , и структурированные инвестиционные транспортные средства. Инвесторы имеют разную мотивацию для покупки ценных бумаг CDO в зависимости от того, какой транш они выбирают. На более высоких уровнях долга инвесторы могут получить более высокую доходность, чем доходность более традиционных ценных бумаг (например, корпоративных облигаций) с аналогичным рейтингом. В некоторых случаях инвесторы используют кредитное плечо и надеются получить прибыль от превышения спреда, предлагаемого старшим траншем, и стоимости заимствования. Это верно, потому что по старшим траншам спрэд превышает LIBOR, несмотря на их рейтинг AAA. Инвесторы также получают выгоду от диверсификации портфеля CDO, опыта управляющего активами и кредитной поддержки, встроенной в сделку. К инвесторам относятся банки и страховые компании, а также инвестиционные фонды.

Младшие инвесторы транша получают инвестиции без права регресса в базовый диверсифицированный портфель обеспечения. Мезонинные и долевые ценные бумаги предлагают доходность, недоступную для большинства других ценных бумаг с фиксированным доходом. К инвесторам относятся хедж-фонды, банки и состоятельные люди.

Андеррайтер [ править ]

Андеррайтер из CDO обычно является инвестиционным банком , а также выступает в качестве организатора и инициация структурного. Работая с фирмой по управлению активами, которая выбирает портфель CDO, андеррайтер структурирует долговые и долевые транши. Это включает в себя выбор соотношения долга к собственному капиталу, определение размера каждого транша, определение покрытия и проверки качества обеспечения, а также работу с рейтинговыми агентствами для получения желаемых рейтингов по каждому траншу долга.

Ключевым экономическим соображением для андеррайтера, рассматривающего возможность вывода на рынок новой сделки, является то, может ли сделка обеспечить достаточный доход держателям долевых облигаций. Такое определение требует оценки доходности после дефолта, предлагаемой портфелем долговых ценных бумаг, и сравнения ее со стоимостью финансирования рейтингуемых облигаций CDO. Избыточный спред должен быть достаточно большим, чтобы предлагать акционерам возможность привлекательной IRR.

Другие обязанности андеррайтера включают работу с юридической фирмой и создание специального юридического лица (обычно траста, зарегистрированного на Каймановых островах ), которое будет покупать активы и выпускать транши CDO. Кроме того, андеррайтер будет работать с управляющим активами, чтобы определить торговые ограничения после закрытия, которые будут включены в транзакционные документы CDO и другие файлы.

Последний шаг - это цена CDO (т. Е. Определение купонов для каждого транша долга) и размещение траншей среди инвесторов. Приоритетом при размещении является поиск инвесторов для транша рискованных акций и младших траншей долга (A, BBB и т. Д.) CDO. Управляющий активами обычно сохраняет часть транша капитала. Кроме того, обычно ожидалось, что андеррайтер предоставит некоторую вторичную рыночную ликвидность для CDO, особенно для более старших траншей.

По данным Thomson Financial , до сентября 2008 года ведущими андеррайтерами были Bear Stearns , Merrill Lynch , Wachovia , Citigroup , Deutsche Bank и Bank of America Securities . [106] CDO более выгодны для андеррайтеров, чем традиционный андеррайтинг облигаций из-за их сложности. Андеррайтеру выплачивается вознаграждение при выдаче CDO.

Управляющий активами [ править ]

Управляющий активами играет ключевую роль в каждой транзакции CDO, даже после того, как CDO выпущен. Опытный менеджер важен как для создания, так и для обслуживания портфеля CDO. Управляющий может поддерживать кредитное качество портфеля CDO посредством сделок, а также максимизировать коэффициент возмещения в случае дефолта по базовым активам.

Теоретически управляющий активами должен увеличивать стоимость следующим образом, хотя на практике этого не произошло во время кредитного пузыря середины 2000-х (десятилетие). Кроме того, теперь стало понятно, что структурный недостаток всех обеспеченных активами ценных бумаг (оригинаторы получают прибыль от объема ссуды, а не от качества ссуды) делает роль последующих участников второстепенной для качества инвестиций.

Роль управляющего активами начинается за несколько месяцев до выпуска CDO, банк обычно предоставляет финансирование управляющему для покупки некоторых залоговых активов для предстоящего CDO. Этот процесс называется складированием.

Даже к дате выпуска управляющий активами часто не завершает построение портфеля CDO. Период наращивания мощности после выпуска, в течение которого выкупаются оставшиеся активы, может продлиться на несколько месяцев после выпуска CDO. По этой причине некоторые старшие векселя CDO структурированы как ноты с отсрочкой использования, что позволяет управляющему активами извлекать денежные средства от инвесторов при покупке обеспечения. Когда транзакция полностью разрастается, ее первоначальный кредитный портфель выбирается управляющим активами.

Однако роль управляющего активами сохраняется даже после окончания периода наращивания мощности, хотя и в менее активной роли. В течение «периода реинвестирования» CDO, который обычно длится несколько лет после даты выпуска CDO, управляющий активами имеет право реинвестировать основную выручку путем покупки дополнительных долговых ценных бумаг. В рамках торговых ограничений, указанных в транзакционных документах CDO, управляющий активами может также совершать сделки для поддержания кредитного качества портфеля CDO. Управляющий также участвует в выкупе облигаций CDO на аукционе.

На рынке работает около 300 управляющих активами. Управляющие активами CDO, как и другие управляющие активами, могут быть более или менее активными в зависимости от личности и перспектив CDO. Управляющие активами зарабатывают деньги за счет старшего вознаграждения (которое выплачивается до выплаты вознаграждения любому из инвесторов CDO) и субординированного вознаграждения, а также любых вложений в акционерный капитал, которые менеджер имеет в CDO, что делает CDO прибыльным бизнесом для управляющих активами. Эти сборы, вместе с комиссиями за андеррайтинг, администрирование - примерно 1,5–2% - в силу структуры капитала, обеспечиваются вложением в акционерный капитал в силу сокращения денежного потока.

См. Также: Список менеджеров CDO

Доверительный управляющий и управляющий залогом [ править ]

Доверительный управляющий имеет право собственности на активы CDO в интересах «держателей облигаций» (то есть инвесторов). На рынке CDO доверительный управляющий также обычно выполняет функции администратора залогового обеспечения. В этой роли администратор обеспечения создает и распространяет отчеты о держателях облигаций, выполняет различные тесты на соответствие в отношении состава и ликвидности портфелей активов в дополнение к построению и выполнению моделей водопада платежей с приоритетом. [107] В отличие от управляющего активами, на рынке относительно мало попечителей. Следующие учреждения предлагают услуги доверительного управляющего на рынке CDO:

  • Bank of New York Mellon (примечание: Bank of New York Mellon приобрел корпоративное трастовое подразделение JP Morgan ),
  • BNP Paribas Securities Services (примечание: в настоящее время обслуживает только европейский рынок)
  • Ситибанк
  • немецкий банк
  • Equity Trust
  • Intertrust Group (примечание: до середины 2009 г. была известна как Fortis Intertrust; приобретена ATC Capital Markets в 2013 г.)
  • HSBC
  • Sanne Trust
  • State Street Corporation
  • US Bank (примечание: US Bank приобрел корпоративное трастовое подразделение Wachovia в 2008 году и Bank of America в сентябре 2011 года, которое ранее приобрело LaSalle Bank в 2010 году и является текущим лидером рынка)
  • Уэлс Фарго
  • Wilmington Trust : Уилмингтон закрыл свой бизнес в начале 2009 года.

Бухгалтеры [ править ]

Андеррайтер обычно нанимает бухгалтерскую фирму для проведения комплексной проверки портфеля долговых ценных бумаг CDO. Это влечет за собой проверку определенных атрибутов, таких как кредитный рейтинг и купон / спред каждой залоговой ценной бумаги. Исходные документы или общедоступные источники обычно используются для привязки информации о пуле обеспечения. Кроме того, бухгалтеры обычно рассчитывают определенные тесты обеспечения и определяют, соответствует ли портфель таким тестам.

Фирма также может выполнить привязку денежных потоков, в которой каскад транзакции моделируется в соответствии с приоритетом платежей, установленным в транзакционных документах. Затем рассчитывается доходность и средневзвешенный срок выпущенных облигаций или долевых ценных бумаг на основе предположений моделирования, предоставленных андеррайтером. В каждую дату платежа бухгалтерская фирма может работать с доверительным управляющим для проверки распределений, которые должны быть произведены среди держателей облигаций.

Адвокаты [ править ]

Адвокаты обеспечивают соблюдение применимого законодательства о ценных бумагах, а также согласовывают и составляют документы по сделке. Юристы также составят проект документа о предложении ценных бумаг или проспекта эмиссии, целью которого является удовлетворение законодательных требований по раскрытию определенной информации инвесторам. Это будет распространено среди инвесторов. В одной сделке обычно участвует несколько консультантов из-за большого количества сторон в одном CDO - от фирм по управлению активами до андеррайтеров.

В популярных СМИ [ править ]

В биографическом фильме 2015 года The Big Short CDO ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, образно описываются как «собачье дерьмо, завернутое в кошачье дерьмо». [108]

См. Также [ править ]

  • Безопасность, обеспеченная активами
  • Портфолио на заказ (CDO)
  • Обеспеченное ипотечное обязательство (CMO)
  • Обязательства по залоговому фонду (CFO)
  • Обеспеченное кредитное обязательство (CLO)
  • Список менеджеров CDO
  • Своп кредитного дефолта
  • Однотраншевый CDO
  • Синтетический CDO
  • Великая рецессия
    • Мыльный пузырь на рынке недвижимости США
    • Кризис субстандартной ипотеки
    • Финансовый кризис 2007–2008 гг.

Ссылки [ править ]

  1. ^

    «Ценная бумага, обеспеченная активами» иногда используется как общий термин для обозначения типа ценной бумаги, обеспеченной пулом активов, включая обеспеченные долговые обязательства и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой . Пример: «Рынок капитала, на котором выпускаются и торгуются ценные бумаги, обеспеченные активами , состоит из трех основных категорий: ABS, MBS и CDO» (курсив добавлен). Источник: Винк, Деннис (август 2007 г.). «Сравнение ABS, MBS и CDO: эмпирический анализ» (PDF) . Мюнхенский личный архив RePEc . Проверено 13 июля 2013 года ..

    В других случаях он используется для определенного типа этой ценной бумаги, обеспеченной потребительскими ссудами. Пример: «Как правило, выпуски секьюритизации, обеспеченные ипотекой, называются MBS, а выпуски секьюритизации, обеспеченные долговыми обязательствами, называются CDO, [и] вопросы экуритизации, подкрепленные продуктами, обеспеченными потребителями - автокредитами, потребительскими кредитами и кредитными картами. , в том числе - называются АБС ... »(курсив добавлен). Источник: Винк, Деннис (август 2007 г.). «Сравнение ABS, MBS и CDO: эмпирический анализ» (PDF) . Мюнхенский личный архив RePEc . Проверено 13 июля 2013 года .

    См. Также: «Что такое ценные бумаги, обеспеченные активами?» . SIFMA . Проверено 13 июля 2013 года . Ценные бумаги, обеспеченные активами, называемые ABS, представляют собой облигации или векселя, обеспеченные финансовыми активами. Обычно активы состоят из дебиторской задолженности, отличной от ипотечных ссуд, такой как дебиторская задолженность по кредитным картам, автокредиты, контракты на строительство жилья и ссуды на приобретение собственного капитала.

  2. ^ Лепка, Линс и Pi карты, ипотечные ценные бумаги , § 5: 15 (Thomson West, 2014).
  3. ↑ Корделл, Ларри (май 2012 г.). «ОБЯЗАТЕЛЬНЫЙ УЩЕРБ: РАЗМЕР И ОЦЕНКА КРИЗИСА СУБПРАЙМ CDO» (PDF) .
  4. ^ Азад, C. "Обеспеченные долговые обязательства (CDO)" . www.investopedia.com . Инвестопедия . Проверено 31 января 2018 года .
  5. ^ Кифф, Джон (ноябрь 2004 г.). «Методология рейтинга CDO: некоторые мысли о модельном риске и его последствиях» (PDF) .
  6. ^ a b Келер, Кристиан. «Взаимосвязь между сложностью производных финансовых инструментов и системным риском». Рабочий документ : 17. SSRN 2511541 . 
  7. ^ Азад, C. "Как работают CDO" . www.investinganswers.com . Инвестиционные ответы . Проверено 31 января 2018 года .
  8. ^ a b Лемке, Линс и Смит, Регулирование инвестиционных компаний (Мэтью Бендер, изд. 2014 г.).
  9. ↑ Маклин, Бетани и Джо Ночера, Все дьяволы здесь, Скрытая история финансового кризиса , Портфолио, Penguin, 2010, стр.120
  10. ^ Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах , также известный как Отчет о расследовании финансового кризиса , стр.127
  11. ^ a b c d e Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр.130
  12. ^ a b Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр.133
  13. ^ Льюис, Майкл (2010). The Big Short: Inside the Doomsday Machine . Англия: Книги пингвинов. ISBN 9781846142574.
  14. ^ МакКлин, Nocera, стр 7
  15. ^ История Фредди Мака .
  16. ^ "Справочник контролера секьюритизации активов" (PDF) . Контролер Валютного администратора национальных банков США. Ноябрь 1997. Архивировано из оригинала (PDF) на 2008-12-18.
  17. ^ Положение B, Равные возможности кредитования 12 CFR 202.14 (b), как указано в книге «Ликвидация разрыва: руководство по кредитованию с равными возможностями» [ постоянная мертвая ссылка ] , Федеральная резервная система Бостона.
  18. ↑ Текст Закона о жилищном и общинном развитии 1977 г. - заголовок Viii (Реинвестирование общины). Архивировано 16 сентября 2008 г. в Wayback Machine .
  19. ^ "Закон о реинвестировании сообщества" . Федеральная резервная система . Проверено 5 октября 2008 .
  20. ^ МакКлин, Nocera, р 12
  21. ^ МакКлин, Nocera, стр 5
  22. ^ Покер лжецов, Майкл Льюис
  23. ^ Креши, Грегори. «Merrill, Citigroup Рекордные гонорары CDO, заработанные на быстрорастущем рынке» . 30 августа 2005 . Bloomberg LP . Проверено 11 июля 2013 года .
  24. ^ a b c d Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 129
  25. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 129-30
  26. ^ a b Маклин и Ночера, Все дьяволы здесь , 2010, стр.120
  27. ^ a b c Маклин и Ночера, Все дьяволы здесь , 2010, стр.121
  28. ^ a b Маклин и Ночера, Все дьяволы здесь , 2010, стр.123
  29. ^ Моргенсон, Гретхен; Джошуа Рознер (2011). Безрассудная угроза: как чрезмерные амбиции, жадность и коррупция привели к экономическому армагедону . Нью-Йорк: Times Books, Генри Холт и компания. п. 283. ISBN. 9781429965774.
  30. ^ a b Morgenson and Rosner Reckless Endangerment , 2010 стр.279-280
  31. ^ McLean и Nocera, все бесы здесь , 2010 с.189
  32. ^ a b Международное общественное радио. 5 апреля 2009 г. «Эта американская жизнь»: гигантский денежный фонд выигрывает у Пибоди. Архивировано 15 апреля 2010 г. на Wayback Machine.
  33. ^ a b c d "Гигантская денежная масса" . Это американская жизнь . Серия 355. Чикаго, штат Иллинойс, США. 9 мая 2008 года. NPR . Цена за тысячу показов . стенограмма .
  34. ^ От Moody 's Analytics
  35. ^ a b c Занди, Марк (2009). Финансовый шок . FT Press. ISBN 978-0-13-701663-1.
  36. ↑ Сюй, Стив (12 сентября 2005). «Обработка информации: гауссовская связка и кредитные деривативы» . Infoproc.blogspot.com . Проверено 3 января 2013 .
  37. ^ Как формула зажгла рынок, который спалил некоторых крупных инвесторов | Марк Уайтхаус | Wall Street Journal | 12 сентября 2005 г.
  38. ^ «SIFMA, статистика, структурированное финансирование, выпуск глобальных CDO и невыплаченные (xls) - квартальные данные с 2000 по 2 квартал 2013 года (выпуск), 1990 - 1 квартал 2013 года (невыполненные)» . Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансовых рынков. Архивировано из оригинала на 2016-11-21 . Проверено 10 июля 2013 .
  39. ^ Одно исследование, основанное на выборке из 735 сделок CDO, заключенных в период с 1999 по 2007 год, показало, что процент активов CDO, состоящих из траншей более низкого уровня из непервоклассных ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (nonprime означает субстандартные и другие ипотечные кредиты ниже стандартного уровня, в основномипотечные кредиты Alt-A ) выросли с 5% до 36% (источник: "Анна Кэтрин Барнетт-Харт История обвала рынка CDO: эмпирический анализ - март 2009 г." (PDF) . ).
  40. ^ Другие источники дают еще более высокую долю. Осенью 2005 года Джин Парк, руководитель подразделения AIG Financial Products, обнаружил: «Доля субстандартных ценных бумаг в CDO составляла не 10 процентов - это было 85 процентов!» (Источник: Маклин и Ночера, Все дьяволы здесь , 2010 (стр.201).
  41. ^ Электронное письмо Парка своему начальнику также цитируется в отчете о расследовании финансового кризиса, стр.201: «CDO рынка ABS ... в настоящее время находится в состоянии, когда сделки почти полностью зависят от субстандартного / непервоклассного ипотечного жилищного ипотечного обеспечения. . "
  42. ^ Еще один источник ( The Big Short , Майкл Льюис , с.71) говорит:
    «свая The„Потребительские кредиты“что Уоллстрит,главе с Goldman Sachs, AIG попросила FP страховать пошел от 2% ипотечных закладныхчтобы быть 95 % субстандартных ипотечных кредитов. В течение нескольких месяцев AIG-FP, по сути, купила субстандартные ипотечные облигации с рейтингом тройного B на 50 миллиардов долларов, застраховав их от дефолта. И все же никто ничего об этом не сказал ...
  43. ^ В 2007 году 47% CDO были обеспечены структурированными продуктами, такими как ипотека; 45% CDO были обеспечены кредитами, и только менее 10% CDO были обеспечены ценными бумагами с фиксированным доходом. (источник: рейтинги секьюритизации букраннеров, эмитентов и т. д. Архивировано 29 сентября 2007 г. на Wayback Machine.
  44. ^ «Moody's и S&P присвоят [ред.] Тройные оценки примерно 80% каждого CDO». (Источник: The Big Short , Майкл Льюис, стр.207-8)
  45. ↑ The Big Short , Майкл Льюис, стр. 207–8.
  46. ^ a b c Анна Кэтрин Барнетт-Харт История обвала рынка CDO: эмпирический анализ - март 2009 г. - цитируется Майклом Льюисом в «Большой шорт»
  47. ^ "SEC расширяет зонды CDO" . 15 июня 2011 . Глобальное экономическое пересечение . Проверено 8 февраля 2014 . [Включает] график и таблицу из Pro Publica, [которые] показывают размер и институциональный охват CDO Magnetar [по сравнению со всем рынком CDO].
  48. ^ "Рынок обеспеченных долговых обязательств" (пресс-релиз). Селент. 2005-10-31. Архивировано из оригинала на 2009-03-03 . Проверено 23 февраля 2009 .
  49. ^ Benmelech, Эфраим; Дженнифер Длугош (2009). «Кризис кредитных рейтингов» (PDF) . NBER Macroeconomics Annual 2009 . Национальное бюро экономических исследований, Ежегодник макроэкономики NBER.
  50. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр.134, раздел = «Кредитное плечо присуще CDO»
  51. ^ a b Моргенсон и Рознер Безрассудная угроза , 2010 стр.278
  52. ^ см. также Отчет о расследовании финансового кризиса , стр.127.
  53. ^ 70%. «Фирмы покупали облигации с ипотечным покрытием с самой высокой доходностью, которую они могли найти, и повторно собирали их в новые CDO. Первоначальные облигации ... могли быть ценными бумагами с более низким рейтингом, которые после повторной сборки в новый CDO в конечном итоге приносили целых 70% траншей с рейтингом «три-A». Рейтинговый арбитраж, Уолл-стрит назвала эту практику. Более точным термином было бы отмывание рейтингов ». (Источник: Маклин и Ночера, Все дьяволы здесь , 2010, стр.122)
  54. ^ 80%. «Примерно 80% этих траншей CDO будут иметь рейтинг 3А, несмотря на тот факт, что они, как правило, включают транши ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, с более низким рейтингом (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр.127).
  55. ^ 80%. «В CDO вы собрали 100 различных ипотечных облигаций - обычно это самые рискованные нижние этажи первоначальной башни ... Они имеют более низкий кредитный рейтинг три-В ... если бы вы могли каким-то образом переоценить их как три-А, тем самым снижение их предполагаемого риска, пусть и нечестно и искусственно. Это то, что Goldman Sachs умело поступил. Это было абсурдно. 100 зданий занимали одну и ту же пойму; в случае наводнения цокольные этажи всех из них были одинаково уязвимы. Но никогда Обратите внимание: рейтинговые агентства, которым Goldman Sachs и другие фирмы с Уолл-стрит платили огромные гонорары за каждую сделку, которую они оценили, объявили 80% новой башни долга тройной "А". (источник: Майкл Льюис, The Big Short: Inside the Doomsday Machine WW Norton and Co, 2010, стр.73)
  56. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр.103
  57. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр.104
  58. ^ a b Моргенсон и Рознер Безрассудная угроза , 2010 стр.280
  59. ^ см. также: Ошибочные кредитные рейтинги Bloomberg приносят прибыль, поскольку регуляторы не позволяют инвесторам - апрель 2009 г.
  60. ^ a b Маклин и Ночера, Все дьяволы здесь , стр.124
  61. ^ PBS-Credit and Credibility-декабрь 2008 г.
  62. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр.132
  63. ^ «В отличие от традиционных денежных CDO, синтетические CDO не содержали фактических траншей обеспеченных ипотекой ценных бумаг ... вместо реальных ипотечных активов, эти CDO содержали свопы кредитного дефолта и не финансировали ни одной покупки жилья». (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 142)
  64. ^ «Торговля Magnetar: Как один хедж-фонд помог удержать пузырь (одна страница) - апрель 2010» . Архивировано из оригинала на 2010-04-10 . Проверено 5 октября 2017 .
  65. ^ a b Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в США , стр. 229, рисунок 11.4.
  66. ^ Большой Короткие Майкл Льюис, с.95
  67. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 87, рисунок 6.2.
  68. ^ a b Майкл Льюис, The Big Short , стр.94-7
  69. ↑ Льюис, Майкл, The Big Short
  70. ^ «CDOh, нет! (См. Таблицу« Субстандартная производительность »)» . Экономист . 8 ноября 2007 г.
  71. ^ К первому кварталу 2008 года рейтинговые агентства объявили о понижении 4 485 CDO. источник: Обен, Дена (2008-04-09). «Сделки CDO возобновились, но в отчете за первый квартал упали на 90%» . Рейтер .
  72. ^ Финансовый кризис Запрос отчет , 2011, с.148
  73. ^ «Bear Stearns сообщает инвесторам фондов, что« ценности не осталось »(Обновление 3)» . Блумберг . 2007-07-18.
  74. ^ Многие CDO привязаны к рынку и, таким образом, испытали существенное списание, поскольку их рыночная стоимость рухнула во время кризиса субстандартного кредитования, когда банки списали стоимость своих активов CDO в основном в период 2007-2008 годов.
  75. ^ Ивис, Питер (2007-10-24). «Балансовая бомба Merrill за 3,4 миллиарда долларов» . CNN . Проверено 30 апреля 2010 .
  76. ^ "Стада затоптали головой" . Экономист . 2007-10-30.
  77. ^ "Главный исполнительный директор Citigroup уходит в отставку" . BBC News . 2007-11-05 . Проверено 30 апреля 2010 .
  78. ^ «Merrill продает активы, конфискованные у хедж-фондов» . CNN . 20 июня 2007 . Проверено 24 мая 2010 года .
  79. ^ «Хронология: субстандартные убытки» . BBC . 19 мая 2008 . Проверено 24 мая 2010 года .
  80. ^ «Архивная копия» (PDF) . Архивировано из оригинального (PDF) 09 сентября 2008 года . Проверено 22 марта 2008 . CS1 maint: заархивированная копия как заголовок ( ссылка )
  81. ^ a b Обен, Дена (2008-04-09). «Сделки CDO возобновились, но в отчете за первый квартал упали на 90%» . Рейтер .
  82. ^ Только в 2006 году ипотечные облигации на сумму около 1 триллиона долларов
  83. ^ Маклин, Бетани (2007-03-19). «Опасности инвестирования в субстандартный долг» . Удача .
  84. ^ «Уоррен Баффет по производным финансовым инструментам» (PDF) . Ниже приведены отредактированные выдержки из годового отчета Berkshire Hathaway за 2002 год . fintools.com.
  85. ^ Рагху Раджан анализирует кризис субстандартного кредитования | В основном экономика | (из выступления 17 декабря 2007 г.)
  86. ↑ Wall Street Wizardry Amplified Risk , Wall Street Journal , 27 декабря 2007 г.
  87. ^ Нг, Серена и Молленкамп, Кэррик. « Фонд астрономических потерь », (Magnetar) Wall Street Journal , 14 января 2008 г.
  88. ^ Моргенсон, Гретхен; Джошуа Рознер (2011). Безрассудная угроза: как чрезмерные амбиции, жадность и коррупция привели к экономическому армагедону . Нью-Йорк: Times Books, Генри Холт и компания. п. 278. ISBN 9781429965774.
  89. ^ Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр.118-121
  90. ^ Блумберг-Смит-Понижение рейтингов позволяет ослабить Subprime Scourge
  91. ^ Блумберг-Смит-Гонка до дна рейтинговых агентств обеспечила бум субстандартного кредитования, спад
  92. ^ Morgenson и Рознер, Бесшабашная Угроза , 2010 p.280-1
  93. ^ Льюис, Майкл (2010). The Big Short: Inside the Doomsday Machine . WW Norton & Company. п. 73. ISBN 978-0-393-07223-5.
  94. ↑ Все дьяволы здесь , Маклин и Носера, стр.19
  95. ^ Ипотечное кредитование с использованием секьюритизации иногда называютподходомот происхождения до распределения , в отличие от традиционного подхода от происхождения до удержания . ( Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 89)
  96. ^ Келер, Кристиан. «Взаимосвязь между сложностью производных финансовых инструментов и системным риском». Рабочий документ : 42. SSRN 2511541 . 
  97. ^ Келер, Кристиан. «Взаимосвязь между сложностью производных финансовых инструментов и системным риском». Рабочий документ : 12–13. SSRN 2511541 . 
  98. ^ Келер, Кристиан. «Взаимосвязь между сложностью производных финансовых инструментов и системным риском». Рабочий документ : 13. SSRN 2511541 . 
  99. ^ Келер, Кристиан. «Взаимосвязь между сложностью производных финансовых инструментов и системным риском». Рабочий документ : 19. SSRN 2511541 . 
  100. ^ Леви, Амнон; Яхалом, Томер; Каплин, Андрей (2010). «Моделирование корреляции структурированных инструментов в настройках портфеля». Энциклопедия количественных финансов, John Wiley & Sons : 1220–1226.
  101. ^ «Архивная копия» (PDF) . Архивировано из оригинального (PDF) 28 сентября 2007 года . Проверено 29 июня 2007 . CS1 maint: заархивированная копия как заголовок ( ссылка )
  102. ^ Писли, Джеймс М. и Дэвид З. Ниренберг. Федеральное подоходное налогообложение операций секьюритизации и смежные темы . Frank J. Fabozzi Associates (2011, с периодическими дополнениями, www.securitizationtax.com): 1018.
  103. ^ Писли и Ниренберг. Федеральное подоходное налогообложение операций секьюритизации , 1023.
  104. ^ Писли и Ниренберг. Федеральное подоходное налогообложение операций секьюритизации , 1026.
  105. ^ a b Пэдди Хирш (3 октября 2008 г.). Объяснение кризиса: откупоривание CDO . Американские государственные СМИ.
  106. ^ Dealbook. «Таблицы лучших андеррайтеров Citi и Merrill» . 2 января 2008 . Нью-Йорк Таймс . Проверено 16 июля 2013 года .
  107. ^ Двумя заметными исключениями из этого правила являются Virtus Partners и Wilmington Trust Conduit Services, дочерняя компания Wilmington Trust , которые предлагают услуги по администрированию залога, но не являются банками-попечителями.
  108. ↑ Адам МакКей (директор) (12 ноября 2015 г.). Большой фильм (Кинофильм). США: Paramount Pictures (дистрибьютор). Через 33 минуты. Итак, ипотечные облигации - это собачье дерьмо. CDO - это собачье дерьмо, завернутое в кошачье дерьмо? »« Да, верно.

Внешние ссылки [ править ]

  • Глобальный фонд денег (радио NPR)
  • История обвала рынка CDO: эмпирический анализ - Анна Кэтрин Барнетт - Харт - март 2009 г. - цитируется Майклом Льюисом в "The Big Short"
  • Схема и объяснение CDO
  • Диаграмма CDO и RMBS - FCIC и МВФ
  • «Инвестиционный полигон»
  • Portfolio.com объясняет, что такое CDO, в простой для понимания мультимедийной графике.
  • Мультимедийная графика The Making of Mortgage CDO от The Wall Street Journal
  • Периодический доклад JPRI № 37, октябрь 2007 г. Риск против неопределенности: причина текущего финансового кризиса Маршалл Ауэрбак
  • Как кредитные карты становятся облигациями, обеспеченными активами. С торговой площадки
  • Винк, Деннис и Тибо, Андре (2008). «Сравнение ABS, MBS и CDO: эмпирический анализ» , Журнал структурированного финансирования
  • «Цунами надежды или ужаса?», Алан Колер, 19 ноября 2008 г.
  • « Предупреждение » - эпизод на канале PBS, в котором обсуждаются некоторые причины финансового кризиса 2007–2008 годов, включая рынок CDO.