Рисковый арбитраж , также известный как арбитраж слияний , представляет собой инвестиционную стратегию , предполагающую успешное завершение слияний и поглощений . Инвестор, использующий эту стратегию, известен как арбитражер. Риск-арбитраж - это тип инвестирования, ориентированного на события, при котором делается попытка использовать неэффективность ценообразования, вызванную корпоративным событием. [1]
Основы
Слияния
При слиянии одна компания, покупатель, делает предложение о покупке акций другой компании - цели. В качестве компенсации цель получит денежные средства по указанной цене, акции покупателя с указанным соотношением или их комбинацию.
При слиянии за наличные покупатель предлагает выкупить акции цели за определенную цену за наличные. Цена акции цели, скорее всего, вырастет, когда покупатель сделает предложение, но цена акции останется ниже стоимости предложения. [1] В некоторых случаях цена целевой акции вырастет до уровня выше цены предложения. Это будет указывать на то, что инвесторы ожидают, что на цель может поступить более высокая ставка либо от покупателя, либо от третьей стороны. [2] Чтобы открыть позицию, арбитражер покупает акции цели. Арбитражер получает прибыль, когда цена целевой акции приближается к цене предложения, что произойдет при увеличении вероятности совершения сделки. Цена целевой акции будет равна цене предложения по завершении сделки.
При слиянии акций покупатель предлагает приобрести цель, обменяв свои акции на акции цели в определенном соотношении. Чтобы инициировать позицию, арбитражер покупает акции цели и коротко продает акции покупателя. [1] Этот процесс называется «установкой спреда». Размер спреда положительно коррелирует с предполагаемым риском того, что сделка не будет завершена на первоначальных условиях. [2] Арбитражер получает прибыль, когда спред сужается, что происходит, когда завершение сделки представляется более вероятным. По завершении сделки акции целевой компании будут конвертированы в акции покупателя на основе коэффициента обмена, определенного соглашением о слиянии. В этот момент спред закроется. Арбитражер поставляет конвертированные акции в свою короткую позицию, чтобы закрыть свою позицию.
Предсказатели успеха слияния
Бейкер и Савасоглу утверждают, что лучшим единственным показателем успеха слияния является враждебность: только 38% враждебных сделок были успешно завершены, в то время как так называемые дружеские сделки имели процент успеха 82%. [3] Корнелли и Ли утверждают, что арбитражёры на самом деле являются наиболее важным элементом в определении успеха слияния. Поскольку арбитражёры сделали значительные финансовые ставки на то, что слияние состоится, ожидается, что они будут настаивать на его завершении. Именно по этой причине вероятность того, что слияние завершится, возрастает по мере увеличения контроля со стороны арбитражера. [4] В своем исследовании Корнелли и Ли обнаружили, что арбитражная индустрия будет владеть 30-40% акций цели в процессе слияния. Это составляет значительную часть акций, необходимых для того, чтобы проголосовать за завершение сделки при большинстве слияний. Таким образом, поглощения, в которых арбитражёры покупали акции, имели фактический уровень успеха выше, чем средняя вероятность успеха, подразумеваемая рыночными ценами. [4] В результате они могут получать значительную положительную доходность по позициям своего портфеля.
Активный и пассивный риск-арбитраж
Арбитражер может генерировать прибыль как активно, так и пассивно. Активные арбитражёры приобретают достаточно акций целевой компании, чтобы контролировать исход слияния. Эти инвесторы-активисты инициируют процессы продаж или сдерживают поддержку текущих слияний, пытаясь добиться более высокой ставки. С другой стороны, пассивные арбитражёры не влияют на исход слияния. [5] Одна группа пассивных арбитражёров инвестирует в сделки, от которых рынок ожидает успеха, и увеличивает холдинги, если вероятность успеха увеличивается. [5] Другой набор пассивных арбитражёров более задействован, но тем не менее пассивен: эти арбитражёры более избирательны в своих инвестициях, тщательно проверяя предположения о профиле риска и прибыли отдельных сделок. Этот набор арбитражёров будет инвестировать в сделки, в которых они придут к выводу, что вероятность успеха выше, чем предполагает спред. [5] Пассивные арбитражёры имеют больше свободы в отношении очень ликвидных акций: чем более ликвидна целевая акция, тем лучше рисковые арбитражёры могут скрыть свою сделку. [4] В этом случае, если предположить, что более высокий уровень присутствия арбитражера увеличивает вероятность завершения сделки, цена акции не будет полностью отражать повышенную вероятность успеха, и арбитражер риска может купить акции и получить прибыль. [4] Арбитражер должен решить, является ли активная или пассивная роль в слиянии более привлекательным вариантом в данной ситуации.
Профиль риска и доходности
Профиль риска и доходности в рисковом арбитраже относительно асимметричен. Обычно, если сделка разрывается, отрицательная сторона намного больше, чем потенциал роста, если сделка завершена. [2]
Риски на уровне сделки
Рисковый «арбитраж» не безрисковый. Его прибыль материализуется, если спред, который существует в результате риска того, что слияние не будет завершено на первоначальных условиях, в конечном итоге сузится. Риск возникает из-за возможности невыполнения или невыполнения сделок в первоначально указанные сроки. Рисковый арбитражер должен осознавать риски, которые угрожают как первоначальным условиям, так и окончательному завершению сделки. Эти риски включают снижение цен, риск продления сделки [6] и расторжения сделки. Снижение цены снизит стоимость предложения акций целевой компании, и арбитражер может получить чистый убыток, даже если слияние будет завершено. Неожиданное продление сроков завершения сделки снижает ожидаемую годовую доходность, что, в свою очередь, вызывает снижение стоимости акций для компенсации при условии, что вероятность завершения сделки остается постоянной. Однако большинство слияний и поглощений не пересматриваются. [3] Следовательно, арбитражеру нужно только заботиться о том, будет ли сделка завершена в соответствии с ее первоначальными условиями или будет прекращена. [3] Прекращение действия сделки может произойти по многим причинам. Эти причины могут включать неспособность любой из сторон выполнить условия слияния, неспособность получить необходимое одобрение акционеров, отказ от получения антимонопольных и других нормативных разрешений или какое-либо другое событие, которое может изменить готовность цели или покупателя завершить сделку. [7] Такие возможности ставят под угрозу термин «рисковый арбитраж».
Дополнительные сложности могут возникнуть в каждой отдельной сделке. Пример включает воротники . Ошейник возникает при слиянии акций на акции, когда коэффициент обмена не является постоянным, а изменяется в зависимости от цены покупателя. Арбитражёры используют модели, основанные на опционах, для оценки сделок с ошейниками. Коэффициент обмена обычно определяется путем взятия среднего значения цены закрытия покупателя за период времени (обычно за 10 торговых дней до закрытия), в течение которого арбитражер будет активно хеджировать свою позицию, чтобы обеспечить правильный коэффициент хеджирования.
В исследовании 2010 г., посвященном 2182 слияниям с 1990 по 2007 г., показатель разрывов составил 8,0%. [8] Исследование, проведенное Бейкером и Савасоглу, в котором воспроизведен портфель диверсифицированного арбитража рисков, включающий 1 901 слияние в период с 1981 по 1996 год, показал процент разрывов в 22,7%. [3]
Рыночный риск
Некоторые авторы [2] [9] [10] считают, что доходность рискового арбитража в некоторой степени не коррелирует с доходностью фондового рынка в типичных рыночных условиях. Однако рисковый арбитраж не обязательно нечувствителен к работе фондового рынка во всех рыночных условиях. Когда на фондовом рынке наблюдается снижение на 4% или более, бета (финансы) между доходностью арбитража слияния и доходностью арбитража риска может увеличиться до 0,5. [10] Это говорит о том, что подверженность рыночному риску асимметрична: арбитражер не участвует в рыночных ралли, но имеет тенденцию нести убытки во время спадов.
Возврат
В долгосрочной перспективе рисковый арбитраж дает положительную прибыль. Бейкер и Савасоглу воспроизвели портфель диверсифицированного арбитража рисков, содержащий 1 901 слияние в период с 1981 по 1996 год; Портфель обеспечил превышение годовой доходности на 9,6%. [3] Махесваран и Йео исследовали прибыльность арбитража с учетом рисков с поправкой на риск в Австралии, используя выборку из 193 заявок с января 1991 года по апрель 2000 года; доходность портфеля составила 0,84% - 1,20% в месяц. [9] Митчелл и Пулвино использовали выборку из 4750 предложений между 1963 и 1998 годами, чтобы охарактеризовать риск и доход при арбитражном риске; Портфель принес доходность 6,2% в годовом исчислении. [10]
Арбитражер может понести значительные убытки, если сделка не состоится. В случае несостоявшихся сделок спрэды по отдельным сделкам могут увеличиваться более чем до 50%. Индекс арбитража слияний HFRI показал максимальную потерю за один месяц -6,5%, но максимальный прирост за месяц всего 2,9% с 1990 по 2005 год [2].
Арбитраж слияний существенно ограничивается транзакционными издержками. [9] Арбитражёры могут генерировать аномально высокую прибыль, используя эту стратегию, но частота и высокая стоимость сделок сводят на нет большую часть прибыли.
Пример
Предположим, компания А торгуется по цене 40 долларов за акцию. Затем Компания X объявляет о плане покупки компании A, и в этом случае держатели акций компании A получают 80 долларов наличными. Затем акции компании А подскакивают до 70 долларов. Цена не дойдет до 80 долларов, так как есть вероятность, что сделка не состоится.
В этом случае арбитражер может приобрести акции компании А за 70 долларов. Он получит 10 долларов, если сделка будет завершена, и потеряет 30 долларов, если сделка будет расторгнута (при условии, что в перерыве акции вернутся к своим первоначальным 40 долларам, что может и не произойти). Согласно рынку, вероятность того, что сделка будет завершена на первоначальных условиях, составляет 75%, а вероятность того, что сделка будет расторгнута, - 25%. У арбитражера есть три варианта:
- Купите акции компании А по цене 70 долларов. Они сделают это, если он считает, что вероятность закрытия сделки выше или соответствует шансам, предлагаемым рынком.
- Короткая продажа акций компании А по цене 70 долларов. Они сделают это, если он считает, что вероятность того, что сделка будет расторгнута, выше, чем шансы, предлагаемые рынком. Если арбитражер полагает, что вероятность того, что сделка состоится, больше 50% (то есть они полагают, что приобретение все равно произойдет), но меньше вероятности, установленной рынком (скажем, 60% в этом примере), они также должны Предположим, что рынок приписывает вероятность совершения сделки более близкой к их мнению в какой-то момент перед закрытием сделки по приобретению.
- Не вовлекайтесь в сделку на данный момент.
Рекомендации
- ^ a b c «Стратегия арбитража при слиянии хедж-фондов | Обучение хедж-фондам» . www.barclayhedge.com .
- ^ а б в г д Деметра, Майкл. «Стратегия арбитража слияний (риск)» (PDF) .
- ^ а б в г д Бейкер, Малькольм; Савасоглу, Серкан. «Ограниченный арбитраж при слияниях и поглощениях» (PDF) .
- ^ а б в г Корнелли, Франческа ; Ли, Дэвид. «Рисковый арбитраж при поглощениях» .[ мертвая ссылка ]
- ^ а б в Се, Джим; Прогулка, Ральф. «Детерминанты и значение арбитражных холдингов при приобретениях» (PDF) .
- ^ Спинк, Мал. «Скрытый риск при арбитраже слияний - продление сделки» . mergerarbitragelimited.com .
- ^ Каролий, Андрей; Шеннон, Джон. «Канадский инвестиционный обзор» . www.investmentreview.com .
- ^ Джетли, Гаурав; Си, Синьюй. «Уменьшение спрэда арбитража слияний: причины и последствия» (PDF) .
- ^ а б в Махешваран, Кришнан; Ага, Сун Чин. «Прибыльность арбитража при слияниях: некоторые данные из Австралии» .
- ^ а б в Митчелл, Марк; Пульвино, Тодд. «Характеристики риска и доходности в рисковом арбитраже» (PDF) .
Внешние ссылки
- Рисковый арбитраж - Энциклопедия рисков