Q Тобина [а] (или отношение д , и v Калдора в ), представляет собой соотношение между физическим активом «ами рыночной стоимостью и его восстановительной стоимостью . Впервые он был представлен Николасом Калдором в 1966 году в его статье « Предельная производительность и макроэкономические теории распределения: комментарий к Самуэльсону и Модильяни» . [1] [2] Десять лет спустя его популяризировал Джеймс Тобин , который в 1970 году описал его две величины как:
Первый, числитель, - это рыночная оценка: текущая рыночная цена обмена существующих активов. Другой знаменатель - это стоимость замещения или воспроизводства: рыночная цена вновь произведенных товаров. Мы считаем, что этот коэффициент имеет важное макроэкономическое значение и полезность, поскольку является связующим звеном между финансовыми рынками и рынками товаров и услуг. [3]
Измерение
Отдельная компания
Хотя это не прямой эквивалент q Тобина, в финансовой литературе стало обычной практикой рассчитывать коэффициент, сравнивая рыночную стоимость капитала и обязательств компании с их соответствующей балансовой стоимостью, поскольку восстановительная стоимость активов компании равна сложно оценить:
- Q = Тобина
Также обычной практикой является предположение об эквивалентности рыночной стоимости обязательств и балансовой стоимости, в результате чего получается:
- Q = Тобина.
Даже если предполагается, что рыночная и балансовая стоимость обязательств равны, она не равна «рыночному соотношению к балансовой стоимости» или «соотношению цены к балансовой стоимости», используемым в финансовом анализе. Последний коэффициент рассчитывается только для значений капитала: Соотношение рыночной стоимости к балансовой стоимости =. Финансовый анализ также часто использует обратное этому соотношению, «соотношение книги к рынку», то есть соотношение книги к рынку =
Для компаний, акции которых котируются на бирже, рыночная стоимость капитала или рыночная капитализация часто указывается в финансовых базах данных. Его можно рассчитать для определенного момента времени с помощью.
Агрегатные корпорации
Другое использование q - определение оценки всего рынка по отношению к совокупным корпоративным активам. Формула для этого:
Следующий график представляет собой пример q Тобина для всех корпораций США. Линия показывает отношение стоимости фондового рынка США к чистым активам США по восстановительной стоимости с 1900 года.
Влияние на капитальные вложения
Если бы рыночная стоимость отражала только зарегистрированные активы компании, q Тобина было бы 1,0.
Если q Тобина больше 1,0, то рыночная стоимость больше, чем стоимость зарегистрированных активов компании. Это говорит о том, что рыночная стоимость отражает некоторые неизмеренные или неучтенные активы компании. Высокие значения q Тобина побуждают компании вкладывать больше в капитал, потому что они «стоят» больше, чем цена, которую они за них заплатили.
Если цена акций компании (которая является мерой рыночной стоимости капитала компании) составляет 2 доллара США, а цена капитала на текущем рынке составляет 1 доллар США, так что q> 1, компания может выпускать акции и инвестировать вырученные средства в капитал. , таким образом, получая экономическую прибыль .
С другой стороны, если q Тобина меньше 1, рыночная стоимость меньше зарегистрированной стоимости активов компании. Это говорит о том, что рынок может недооценивать компанию или что компания может увеличить прибыль, избавившись от некоторого акционерного капитала, либо продав его, либо отказавшись заменять его по мере износа.
Джон Михальевич отмечает, что «не существует простого механизма балансировки в случае низких коэффициентов Q, т. Е. Когда рынок оценивает актив ниже его восстановительной стоимости (Q <1). Когда Q меньше паритета, рынок кажется заявив, что развернутые реальные активы не принесут достаточной прибыли и что, следовательно, владельцы таких активов должны принять скидку на восстановительную стоимость, если они желают продать свои активы на рынке. Если реальные активы могут быть проданы по восстановительной стоимости, например, путем ликвидации актива, такое действие будет выгодно для акционеров, поскольку оно вернет коэффициент Q обратно к паритету (Q-> 1). В случае фондового рынка в целом, скорее, чем отдельная фирма, вывод о том, что активы должны быть ликвидированы, обычно неприменим. Низкий коэффициент Q для всего рынка не означает, что полное перераспределение ресурсов по экономике создаст ценность. Вместо этого, когда Q для всего рынка меньше, чем паритет, инвесторы мы, вероятно, слишком пессимистичны в отношении будущей доходности активов ".
Ланг и Штульц обнаружили, что у диверсифицированных компаний более низкий коэффициент q, чем у целевых фирм, потому что рынок снижает стоимость активов фирмы .
Идеи Тобина показывают, что движения цен на акции будут отражаться в изменениях в потреблении и инвестициях, хотя эмпирические данные показывают, что взаимосвязь не так тесна, как можно было бы подумать. Это во многом объясняется тем, что фирмы не принимают вслепую решения об инвестициях в основной капитал на колебаниях курса акций; они скорее исследуют будущие процентные ставки и текущую стоимость ожидаемой прибыли.
Другие влияния на q
Q Тобина измеряет две переменные - текущую цену основных средств, измеренную бухгалтерами или статистиками, и рыночную стоимость капитала и облигаций - но есть и другие элементы, которые могут повлиять на значение q, а именно:
- Ажиотаж и спекуляции на рынке, отражающие, например, мнение аналитиков о перспективах компаний, или спекуляции, такие как слухи о заявках.
- « Интеллектуальный капитал » корпораций, то есть неизмеримый вклад знаний, деловой репутации, технологий и других нематериальных активов, которые компания может иметь, но не регистрируется бухгалтерами. Некоторые компании стремятся разработать способы измерения нематериальных активов, таких как интеллектуальный капитал. См. Сбалансированную систему показателей .
Говорят, что на q Тобина влияет рыночная шумиха и нематериальные активы, поэтому мы наблюдаем колебания q около значения 1.
V Калдора и q Тобина
В 1966 году бумаги предельной производительности и Макроэкономическая теория распределения: Комментарий по Самуэльсон и Модильяни в соавторстве с Пазинетти , Калдор представил эти отношения как часть его более широкой теории распределения , которая была не-маржиналистская. Эта теория сегодня известна как «Кембриджская модель роста» по названию места ( Кембриджский университет , Великобритания), где были разработаны теории. [5] В статье Калдор пишет:
«Коэффициент оценки» (v) [является] отношением рыночной стоимости акций к капиталу, используемому корпорациями ».
Затем Калдор переходит к изучению свойств v на собственно макроэкономическом уровне. В итоге он выводит следующее уравнение:
где c - чистое потребление за счет капитала, sw - сбережения работников, g - темп роста, Y - доход, k - капитал, sc - сбережения за счет капитала и i - доля новых ценных бумаг, выпущенных фирмами. Затем Калдор дополняет это уравнением цены p для ценных бумаг, которое выглядит следующим образом:
Затем он продолжает свою интерпретацию этих уравнений:
Интерпретация этих уравнений следующая. Учитывая коэффициенты сбережений и коэффициент прироста капитала, будет определенный коэффициент оценки, который обеспечит достаточно сбережений частного сектора для приобретения новых ценных бумаг, выпущенных корпорациями. Следовательно, чистые сбережения личного сектора (доступные для инвестиций бизнес-сектором) будут зависеть не только от склонности людей к сбережениям, но и от политики корпораций в отношении новых проблем. В случае отсутствия новых выпусков уровень цен на ценные бумаги будет установлен на уровне, при котором покупка ценных бумаг вкладчиками будет уравновешена продажей ценных бумаг вкладчиков, в результате чего чистые сбережения личного сектора будут равны нулю. Выпуск новых ценных бумаг корпорациями снизит цены на ценные бумаги (то есть коэффициент оценки v ) ровно настолько, чтобы уменьшить продажу ценных бумаг теми, кто отказывается от сбережений, в достаточной степени, чтобы вызвать чистую экономию, необходимую для размещения новых выпусков. Если бы i было отрицательным, а корпорации были бы чистыми покупателями ценных бумаг в личном секторе (что они могли бы совершить путем выкупа прошлых ценных бумаг или покупки акций в частном секторе для приобретения дочерних компаний), коэффициент оценки v был бы увеличен до точка, в которой чистые личные сбережения будут отрицательными в степени, необходимой для сопоставления с продажей ценных бумаг частным сектором.
Калдор четко излагает условие равновесия, при котором при прочих равных условиях существующий в любой момент времени запас сбережений сопоставляется с общим количеством ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Далее он заявляет:
В состоянии равновесия Золотого Века (при заданном постоянном g и постоянном K / Y , как бы оно ни определялось) v будет постоянным со значением, которое может быть> <1, в зависимости от значений sc , sw , c и я .
В этом предложении Калдор излагает определение отношения v в равновесии (постоянный g и постоянный K / Y ) по: сбережениям капитала, сбережениям рабочих, чистому потреблению капитала и выпуску новых акций. фирмами.
Калдор идет еще дальше. До этого он утверждал, что «доля инвестиций в общем доходе выше, чем доля сбережений в заработной плате или в общем личном доходе» - это «факт» (т. Е. Вопрос эмпирического исследования, которое, по мнению Калдора, вероятно, верно). Это так называемое «неравенство Пазинетти», и если мы допустим его, мы можем сказать кое-что более конкретное об определении v :
[Один] может утверждать, что, учитывая неравенство Пазинетти, gK> sw.Y , v <1, когда c = (1- sw ). я = 0; при i > 0 это будет тем более верно .
Это хорошо согласуется с тем фактом, что v Калдора и q Тобина в среднем имеют тенденцию быть ниже 1, что позволяет предположить, что неравенство Пазинетти, вероятно, действительно выполняется в эмпирической реальности.
Наконец, Калдор рассматривает, может ли это упражнение дать нам ключ к будущему развитию распределения доходов в капиталистической системе. Неоклассики были склонны утверждать, что капитализм в конечном итоге ликвидирует капиталистов и приведет к более однородному распределению доходов. Калдор излагает случай, когда это могло произойти в его рамках:
Имеет ли эта "теорема нео-Пазинетти" какое-либо решение "Пазинетти" или "анти-Пазинетти" на очень долгий срок? До сих пор мы не принимали во внимание изменение распределения активов между «рабочими» (то есть пенсионными фондами) и «капиталистами» - действительно, мы предполагали, что оно является постоянным. Однако, поскольку капиталисты продают акции (если c > 0), а пенсионные фонды покупают их, можно предположить, что доля совокупных активов в руках капиталистов будет постоянно уменьшаться, в то время как доля активов в руках капиталистов будет уменьшаться. фонды рабочих будут непрерывно увеличиваться, пока в какой-то отдаленный день у капиталистов не останется акций; все они будут принадлежать пенсионным фондам и страховым компаниям !.
Хотя это возможная интерпретация анализа, Калдор предостерегает от этого и предлагает альтернативную интерпретацию результатов:
Но эта точка зрения игнорирует тот факт, что ряды капиталистического класса постоянно пополняются сыновьями и дочерьми новых капитанов промышленности, заменяя внуков и внучок старших капитанов, которые постепенно растрачивают свое наследство, живя сверх своего дивидендного дохода. Разумно предположить, что стоимость акций вновь образованных и растущих компаний растет более высокими темпами, чем в среднем, в то время как стоимость акций более старых компаний (относительная значимость которых снижается) растет медленнее. Это означает, что темпы прироста стоимости акций в руках группы капиталистов в целом по причинам, указанным выше, выше, чем темпы прироста стоимости активов в руках пенсионных фондов и т. Д. Учитывая разницу в темпах роста стоимости двух фондов ценных бумаг - а это зависит от скорости, с которой новые корпорации появляются и заменяют старые - я думаю, можно показать, что для любой данной совокупности значений параметров будет долгосрочное равновесное распределение активов между капиталистами и пенсионными фондами, которое останется постоянным.
Теория v Калдора является всеобъемлющей и обеспечивает определение равновесия переменной на основе макроэкономической теории, которая отсутствовала в большинстве других дискуссий. Но сегодня этим в значительной степени пренебрегают, и основное внимание уделяется более позднему вкладу Тобина - отсюда тот факт, что переменная известна как q Тобина, а не v Калдора .
Кассель q
В сентябре 1996 года на обеде в Европейском банке реконструкции и развития (ЕБРР), на котором присутствовали Тобин, Марк Кутис из ЕБРР и Брайан Ридинг и Габриэль Штайн из Lombard Street Research Ltd, Тобин упомянул, что «как и большинство американских экономистов. , [он] ничего не читал на иностранном языке] и что «как и большинство послевоенных экономистов [он] не читал ничего, опубликованного до Второй мировой войны». Поэтому он был очень смущен, когда обнаружил, что в 1920-х годах Шведский экономист Густав Кассель ввел соотношение между рыночной стоимостью физического актива и его восстановительной стоимостью, которое он назвал «q». Таким образом, q Касселя предшествует и Калдору, и Тобину на несколько десятилетий.
Маргинальный q Тобина
Предельное значение q Тобина - это отношение рыночной стоимости дополнительной единицы капитала к ее восстановительной стоимости. [6]
Соотношение цены к балансовой стоимости (P / B)
Во времена инфляции q будет ниже, чем отношение цены к балансовой стоимости . [7] В периоды очень высокой инфляции балансовая стоимость будет занижать стоимость замены активов фирмы, поскольку завышенные цены на ее активы не отражаются в ее балансе.
Критика
Оливье Бланшар , Чангионг Ри и Лоуренс Саммерс обнаружили с помощью данных по экономике США с 1920-х по 1990-е годы, что «фундаментальные показатели» предсказывают инвестиции намного лучше, чем q Тобина. [8] Эти авторы называют фундаментальными принципами норму прибыли , которая связывает эти эмпирические данные с более ранними идеями таких авторов, как Уэсли Митчелл или даже Карл Маркс , о том, что прибыль является основным двигателем рыночной экономики.
Дуг Хенвуд в своей книге « Уолл-стрит» утверждает, что коэффициент q не может точно предсказать инвестиции, как утверждает Тобин. «Данные для статьи Тобина и Брейнарда за 1977 год охватывают период с 1960 по 1974 год, период, для которого q, казалось, довольно хорошо объясняет инвестиции», - пишет он. «Но, как показывает диаграмма [см. Справа], дела пошли на убыль еще до того, как статья была опубликована. Хотя в первой половине диаграммы q и инвестиции, казалось, двигались вместе, они расходятся почти в середине; q рухнул во время медвежьи фондовые рынки 1970-х годов, но инвестиции выросли ». (стр. 145) [9]
Смотрите также
Заметки
Рекомендации
- ^ Kaldor, Николас С. (1966). «Предельная производительность и макроэкономические теории распределения: комментарий Самуэльсона и Модильяни». Обзор экономических исследований . 33 (4): 309–319. DOI : 10.2307 / 2974428 . JSTOR 2974428 .
- ^ Биография Уильяма К. Брейнарда Американской экономической ассоциации : http://www.aeaweb.org/PDF_files/Bios/Brainard_bio.pdf .
- ^ « Рынки активов и стоимость капитала ». Джеймс Тобин и У. К. Брейнард , 1977, экономический прогресс, частные ценности и государственная политика
- ^ Источник данных: Оценка Уолл-стрит . Данные с 1952 года взяты из «Счета потоков денежных средств Соединенных Штатов Z1», который ежеквартально публикуется Федеральной резервной системой. Более ранние данные доступны из различных источников с 1900 года, составленные Стивеном Райтом из Лондонского университета.
- ^ Раманатан, Раму (1982). «Кембриджские модели роста». Введение в теорию экономического роста . Конспект лекций по экономике и математическим системам. 205 . Берлин: Springer. С. 220–243 . DOI : 10.1007 / 978-3-642-45541-4_7 . ISBN 978-3-540-11943-2.
- ^ Хаяси, Фумио (1982). «Маргинальное q и среднее q Тобина: неоклассическая интерпретация». Econometrica . 50 (1): 213–224. DOI : 10.2307 / 1912538 . JSTOR 1912538 .
- Перейти ↑ Damodaran A (2002). Оценка инвестиций: инструменты и методы для определения стоимости любых активов (Поиск книг Google) . Нью-Йорк: Уайли ( ISBN 0471414883 )
- ^ Бланшар, Оливье; Ри, К. и Саммерс, Л. (1993). «Фондовый рынок, прибыль и инвестиции». Ежеквартальный экономический журнал . 108 (1): 115–136. CiteSeerX 10.1.1.336.5900 . DOI : 10.2307 / 2118497 . JSTOR 2118497 .
- ^ Хенвуд, Дуг (1997). Уолл-стрит . Лондон и Нью-Йорк: Verso. С. 372 . ISBN 978-0-86091-670-3.
- ^ Бонд, Стивен Р .; Камминс, Джейсон Г. (2004). «Неопределенность и инвестиции: эмпирическое исследование с использованием данных о прогнозах прибыли аналитиков». Рабочий документ ФРС № 2004-20 . SSRN 559528 .
дальнейшее чтение
- Смитерс, Эндрю; Райт, Стивен (2000). Оценка Уолл-стрит: защита богатства на нестабильных рынках . Макгроу-Хилл. ISBN 978-0-07-135461-5.
- Оценка инвестиций: инструменты и методы определения стоимости любого актива
Внешние ссылки
- Q Тобина: умеренно бычьи по акциям США (по состоянию на март 2009 г.)
- Руководство по идеям запускает службу исследования Q Тобина, основанную на индикаторе Q Джеймса Тобина
- Роберт Хюбшер о "Вопросе рыночной оценки"
- Часто задаваемые вопросы о Q-Ratio Эндрю Смитерс
- Графики и данные Q-отношения