Компания с двойным листингом или DLC - это корпоративная структура, в которой две корпорации функционируют как единый действующий бизнес в соответствии с соглашением о юридическом равенстве , но сохраняют отдельные юридические лица и листинги фондовых бирж . Практически все DLC являются трансграничными и имеют налоговые и другие преимущества для корпораций и их акционеров.
При обычном слиянии или поглощении сливающиеся компании становятся единым юридическим лицом, при этом одно предприятие покупает выпущенные в обращение акции другого. Однако, когда создается DLC, две компании продолжают существовать и иметь отдельные органы акционеров, но они соглашаются разделить все риски и выгоды, связанные с владением всеми их действующими предприятиями, в фиксированной пропорции, изложенной в договорназывается «уравнительным соглашением». Соглашения о выравнивании заключаются для обеспечения равного отношения к акционерам обеих компаний с точки зрения права голоса и денежных потоков. Контракты охватывают вопросы, которые определяют распределение этих юридических и экономических прав между родителями-близнецами, включая вопросы, связанные с дивидендами, ликвидацией и корпоративным управлением. Обычно две компании имеют единый совет директоров и интегрированную структуру управления. DLC чем-то похож на совместное предприятие , но две стороны делят все, что у них есть, а не только один проект; в этом смысле DLC похож на полное партнерство между публичными корпорациями . Это отличается от компании с перекрестным листингом, которая (та же компания) котируется на нескольких фондовых рынках. Samsung является примером компании с перекрестным листингом (котируется как на корейском, так и на американском фондовом рынке).
Примеры
Некоторые крупные компании с двойным листингом включают: [1]
- BHP (Австралия / Великобритания, 2001-) - BHP Group Limited ( Австралийская фондовая биржа , ASX), BHP Group plc ( Лондонская фондовая биржа , LSE)
- Carnival Corporation & plc (Панама / Великобритания, 2003-) - Carnival Corporation ( NYSE ), Carnival plc (LSE)
- Investec (Южная Африка / Великобритания, 2002 г.) - Investec plc (LSE), [2] Investec Limited (JSE) [3]
- Ninety One (Южная Африка / Великобритания, 2020-) - Ninety One plc (LSE), Ninety One Limited (JSE) [4]
- Группа компаний Rio Tinto (Австралия / Великобритания, 1995-) - Rio Tinto Limited (ASX), Rio Tinto plc (LSE)
Другие компании, которые ранее были включены в двойной листинг, включают:
- ABB Group (Швеция / Швейцария 1988-1999)
- Allied Zurich (ныне Zurich Financial Services) (Великобритания / Швейцария 1998-2000 гг.)
- Brambles Industries (Австралия / Великобритания, 2001-2006 гг.)
- Dexia (Бельгия / Франция 1996-2000)
- Евротоннель (Франция / Великобритания 1986-2005)
- Fortis (Бельгия / Нидерланды 1990-2001)
- Mondi Group (Южная Африка / Великобритания, 2007-2019 гг. Mondi Limited (JSE), Mondi plc (LSE) [5]
- Nordbanken / Merita (Швеция / Финляндия 1997-2000 гг.)
- Royal Dutch Shell (Великобритания / Нидерланды 1907-2004)
- СмитКлайн Бичем (Великобритания / США 1989–1996)
- Thomson Reuters (Великобритания / Канада, 2008-2009 гг.)
- RELX Group (Великобритания / Нидерланды 1993-2018)
- Unilever (Великобритания / Нидерланды, 1930) - Unilever plc (LSE), Unilever NV ( Euronext Amsterdam )
Мотивы для принятия структуры DLC
Структура компаний с двойным листингом фактически представляет собой слияние двух компаний, при котором они соглашаются объединить свои операции и денежные потоки и выплачивать аналогичные дивиденды акционерам обеих компаний, сохраняя при этом отдельные реестры акционеров и их личности. Практически во всех случаях две компании котируются в разных странах.
У компаний из разных юрисдикций часто есть налоговые причины для перехода на структуру DLC вместо обычного слияния, при котором создается одна акция. Налог на прирост капитала может быть обязан , если прямое слияние имело место, но не такие налоговые последствия не возникнут со сделкой АПА. Различия в налоговых режимах также могут благоприятствовать структуре DLC, поскольку трансграничные выплаты дивидендов сведены к минимуму. Кроме того, могут быть благоприятные налоговые последствия для самих компаний. После того, как компании выбрали структуру DLC, могут возникнуть серьезные налоговые препятствия для отмены соглашения.
Иногда также могут быть затронуты вопросы национальной гордости; там, где обе стороны предполагаемого слияния или поглощения находятся в сильной позиции и не нуждаются в слиянии или принятии поглощений, может быть легче протолкнуть это, если страна с меньшим бизнесом не «теряет» свою корпорацию.
Третий мотив - сокращение оттока инвесторов, что снизило бы стоимость акций одной из фирм на их собственном рынке, если бы вместо этого использовался путь слияния. То есть некоторые институциональные инвесторы не могут владеть акциями фирм, зарегистрированных за пределами страны базирования, или могут владеть такими акциями только в ограниченном количестве. Кроме того, в случае слияния несуществующая фирма будет исключена из всех индексов. Фонды отслеживания индекса затем должны будут продать акции уцелевшей компании. Благодаря структуре DLC всего этого можно было бы избежать.
Четвертый мотив заключается в том, что DLC не обязательно требуют согласия регулирующих органов ( антимонопольного законодательства ) и не могут быть ограничены требованием одобрения иностранных инвестиций. Наконец, доступ к местным рынкам капитала может быть ограничен, когда котировка исчезнет при обычном слиянии. Это основано на том, что местные инвесторы уже знакомы с компанией еще до DLC. Однако структура DLC также имеет недостатки. Такая структура может затруднить прозрачность для инвесторов и снизить эффективность управления. Кроме того, выпуск акций при слияниях и сделках на рынке капитала (таких как SEO, обратный выкуп акций и дробление акций ) более сложен в рамках структуры DLC.
Неправильная цена в DLC
Акции родительских DLC представляют собой претензии на одни и те же базовые денежные потоки. Поэтому на интегрированных и эффективных финансовых рынках цены на акции родительских DLC должны двигаться синхронно. Однако на практике могут возникнуть большие отклонения от теоретического паритета цен. Например, в начале 1980-х годов Royal Dutch NV торговалась с дисконтом примерно 30% по сравнению с Shell Transport and Trading PLC. В академической финансовой литературе Розенталь и Янг (1990) [6] и Froot and Dabora (1999) [7] показывают, что значительная неправильная оценка трех DLC (Royal Dutch Shell, Unilever и Smithkline Beecham) существовала в течение длительного периода. время. В обоих исследованиях сделан вывод о том, что фундаментальных факторов (таких как валютный риск, структура управления, юридические контракты, ликвидность и налогообложение) недостаточно для объяснения величины отклонений цен. Froot and Dabora (1999) [7] показывают, что относительные цены акций-близнецов коррелируют с фондовыми индексами рынков, на которых каждый из близнецов имеет свой основной листинг. Например, если FTSE 100 повышается относительно индекса AEX ( индекс голландского фондового рынка), цена акций Reed International PLC обычно имеет тенденцию расти относительно цены акций Elsevier NV. Де Йонг, Розенталь и ван Дейк (2008) [8] сообщают об аналогичных эффектах для девяти других DLC. Возможное объяснение состоит в том, что настроения местного рынка влияют на относительные цены акций материнских компаний DLC.
Из-за отсутствия «фундаментальных причин» неправильного ценообразования DLC стали известны как хрестоматийный пример возможностей арбитража , см., Например, Брили, Майерс и Аллен (2006, глава 13). [9]
Арбитраж в DLC
Разница в ценах между двумя рынками, на которых котируются компании с двойным листингом (также называемое неправильным ценообразованием), привела к тому, что ряд финансовых учреждений попытались использовать неправильное ценообразование, создав арбитражные позиции в таких обстоятельствах. Эти арбитражные стратегии включают длинную позицию в относительно заниженной части DLC и короткую позицию в относительно завышенной части. Например, в начале 1980-х годов арбитражер мог создать длинную позицию в Royal Dutch NV и короткую позицию в Shell Transport and Trading plc. Эта позиция принесла бы прибыль, когда относительные цены Royal Dutch и Shell приблизились к теоретическому паритету. Внутренний документ Merrill Lynch [10] исследует возможности арбитража в шести DLC. Lowenstein (2000) [11] описывает арбитражные позиции хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в Royal Dutch / Shell. LTCM установила арбитражную позицию в этом DLC летом 1997 года, когда Royal Dutch торговалась с премией от восьми до десяти процентов. Всего было инвестировано 2,3 миллиарда долларов, половина из которых была вложена в Shell, а другая половина - в Royal Dutch (Lowenstein, p. 99). Осенью 1998 г. крупные дефолты по российскому долгу привели к значительным потерям для хедж-фонда, и LTCM пришлось закрыть несколько позиций. Lowenstein сообщает, что премия Royal Dutch увеличилась примерно до 22 процентов, и LTCM пришлось закрыть позицию и понести убытки. По словам Ловенштейна (стр. 234), LTCM потеряла 286 миллионов долларов на торговле парами акций, и более половины этой потери приходится на сделку Royal Dutch / Shell.
Пример LTCM является хорошей иллюстрацией того, почему арбитраж финансовых учреждений не смог устранить неправильное ценообразование в DLC. Важной характеристикой арбитража DLC является то, что базовые акции не конвертируются друг в друга. Следовательно, рискованные арбитражные позиции должны оставаться открытыми до тех пор, пока цены не сойдутся. Поскольку не существует точной даты, когда цены на DLC сойдутся, арбитражёры с ограниченным кругозором, которые не могут закрыть ценовой разрыв самостоятельно, сталкиваются со значительной неопределенностью. Де Йонг, Розенталь и ван Дейк (2008) [8] моделируют арбитражные стратегии в двенадцати DLC за период 1980–2002 годов. Они показывают, что в некоторых случаях арбитражёрам пришлось бы ждать почти девять лет, прежде чем цены сойдутся и позиция может быть закрыта. В краткосрочной перспективе неправильное ценообразование может усугубиться. В этих ситуациях арбитражёры получают требования о внесении маржи , после чего они, скорее всего, будут вынуждены закрыть часть позиции в крайне неблагоприятный момент и понести убытки. В результате стратегии арбитража в DLC очень рискованны, что может препятствовать арбитражу.
Заметки
- ^ Джайдип Беди и др. , «Характеристики и торговое поведение компаний с двойным листингом», Резервный банк Австралии, июнь 2003 г. [1]
- ^ «Цены на Лондонской фондовой бирже» . Londonstockexchange.com. 29 июля 2002 . Проверено 18 апреля 2011 года .[ постоянная мертвая ссылка ]
- ^ «Фондовая биржа Йоханнесбурга» . Jse.co.za . Проверено 18 апреля 2011 года .
- ^ «Investec Asset Management (становится Ninety One)» (PDF) . Девяносто один . 3 декабря 2019 . Проверено 19 апреля 2020 .
- ^ «Упрощение корпоративной структуры вступает в силу» (PDF) . Монди .
- ^ Розенталь, Л., и К. Янг, 1990, На первый взгляд аномальное поведение цен Royal Dutch / Shell и Unilever NV / PLC, Journal of Financial Economics 26, 123-141.
- ^ a b Froot, KA, and EM Dabora, 1999, Как цены акций влияют на местоположение торговли?, Journal of Financial Economics 53, 189-216.
- ^ а б де Йонг, А., Л. Розенталь и М.А. ван Дейк, 2008 г., Риск и доходность арбитража в компаниях с двойным листингом, июнь 2008 г. [2]
- ^ Брили, Р. А., Майерс, С. К. и Аллен, Ф. (2006) Принципы корпоративных финансов , 8-е издание, МакГроу-Хилл Ирвин.
- ^ http://pages.stern.nyu.edu/~msiegel/merrill.doc
- ^ Левенштейн, Р., 2000, Когда гений потерпел неудачу: взлет и падение долгосрочного управления капиталом, Random House.
Внешние ссылки
- Справочная информация, литература, данные и исследования DLC на веб-сайте Mathijs A. van Dijk.
- Чад А. Пастернак, Структуры компаний с двойным листингом как защита от ответственности , 51 Gonzaga Law Review 159 (2015).