Заказ портфель таблица эталонных ценных бумаг . Сделанный на заказ портфель может служить эталонным портфелем для синтетического CDO, организованного инвестиционным банком и выбранного конкретным инвестором [1] или для этого инвестора инвестиционным менеджером .
Обзор [ править ]
Список эталонных ценных бумаг, составляющих портфель, является одним из основных факторов инвестиционного результата синтетического CDO. [2] Поскольку портфель не является портфелем корпоративного кредитного индекса, такого как CDX или iTraxx , средние вероятности дефолта эталонных ценных бумаг , их распределение вероятностей дефолта, их корреляции дефолта и суммы возмещения при дефолте могут сильно различаться.
В принципе, инвестор выбирает эталонные ценные бумаги и принимает решение о точках «привязки» и «отсоединения» [3] (то есть суммы убытков, которые возникают до того, как инвестор понесет свой первый доллар убытков; и верхний предел, за которым инвестор больше не несет убытков). На самом деле, аранжировщик требует значительного вклада в выбор эталонного портфолио. Большинство организаторов управляют своими рисками, покупая и продавая защиту на одноименных CDS или на индексах CDX, и поэтому они обычно избегают открытия позиций в CDS, которые не могут быть легко проданы. [2]
Индивидуальные портфели могут иметь очень разные характеристики корреляции дефолта от кредитных индексов с аналогичным распределением рисков. Портфели, сделанные на заказ, почти всегда имеют количество эталонных ценных бумаг, аналогичное количеству основных кредитных индексов - от 100 до 125 эталонных ценных бумаг, - но сделанные на заказ портфели могут включать эталонные ценные бумаги с высокой степенью коррелированности вероятностей дефолта либо потому, что они выпущены разными дочерними компаниями одной и той же материнской компании. компании, потому что они включают тесно связанные, но отдельные компании, или потому, что индивидуальные портфели включают гораздо более высокую концентрацию в отдельных отраслях, чем это наблюдается в кредитных индексах. [4]Определение справедливой корреляции дефолта для индивидуального портфеля может быть очень трудным. График справа показывает, что различия в корреляции могут сильно изменить распределение вероятностей дефолта и, таким образом, изменить справедливую стоимость любого транша CDO, связанного с конкретным портфелем.
Первоначально сделанные на заказ портфели, на которые ссылаются большинство синтетических CDO, были статичными, что означало, что список эталонных ценных бумаг мог измениться только из-за дефолта, из-за события правопреемства или из-за исчезновения эталонной ценной бумаги или ее эмитента. Начиная с 2004 года, также выпускались управляемые транзакции. Управляемые индивидуальные портфели - это те портфели, в которых сторонний инвестиционный менеджер назначается для выбора индивидуального портфеля, а также для покупки и продажи базовых эталонных ценных бумаг, чтобы использовать торговые возможности или избежать кредитных потерь. [2]
Синтетический CDO может быть структурирован как своп между инвестором и организатором, и в этом случае инвестору не нужно финансировать покупку синтетических нот CDO. Однако большинство заказных CDO, связанных с портфелем, встроены в кредитные ноты , которые покупает инвестор. [2]
Размер рынка [ править ]
Общий объем CDO по заказным портфелям быстро рос в начале 2000-х годов. В 1999 году общий объем выпуска синтетических CDO составил менее 10 миллиардов долларов. Выпуск в 2005 году индивидуальных траншей портфеля был назван Раджаном, Макдермоттом и Роем как 294 миллиарда долларов. [5]
Транши CDO, привязанные к индивидуальным портфелям, продолжали торговаться после финансового кризиса 2007–2008 годов, но в значительно меньших объемах. [6]
Указанные преимущества [ править ]
Как упоминалось выше, ключевым преимуществом для инвесторов было то, что он позволял им указывать эталонные ценные бумаги в индивидуальном портфеле, а также точки привязки и отрыва транша и другие характеристики. В отчете Banque de France говорится, что: «это позволяет избежать некоторых опасностей традиционных структур CDO, таких как риски морального риска или неблагоприятного выбора при выборе имен в портфеле…». [7]
Кроме того, организаторам нравятся CDO по заказным портфелям, потому что их относительно легко создать. [7] Традиционные CDO занимают от трех до шести месяцев и обычно стоят от 2 до 4 миллионов долларов юридических, рейтинговых и маркетинговых расходов, тогда как отдельные транши по заказным портфелям могут быть организованы в течение четырех-шести недель, а первоначальные затраты обычно составляют менее 500 000 долларов.
Критика [ править ]
Поскольку CDO, связанные с индивидуальными портфелями, по своей природе принадлежат только одному или очень небольшому числу инвесторов, нет ликвидного рынка, на котором их можно было бы купить, продать или оценить. Следовательно, эти CDO оцениваются с использованием математических моделей, которые плохо себя показали как до, так и во время финансового кризиса. [8] [9] Впоследствии регуляторы банковской отрасли указали на опасения, применимые к траншам CDO по заказным портфелям, которые превышают даже опасения регуляторов по поводу индексных траншей (которые в нормативной литературе называются «стандартизированными продуктами»). Базельский комитет по банковскому надзору «с программой оценки согласованности регулированияпротестировали внутренние модели банков для выявления факторов, «способствующих наблюдаемой изменчивости RWA торгового портфеля ». Было обнаружено, что «изготовленные на заказ продукты» «демонстрируют гораздо большую изменчивость, чем стандартизованные продукты» в отношении разброса стоимости с учетом риска . [10]
Основной причиной этого были характеристики корреляции индивидуальных портфелей, которые по своей природе были уникальными для конкретного портфеля и по своей сути ненаблюдаемыми на рынках. Бриго, Паллавичини и Торресетти резюмировали проблему в своей книге 2010 года следующим образом: «Созданные на заказ корпоративные пулы не имеют данных, из которых можно сделать вывод о« корреляции »по умолчанию, и используются сомнительные методы картирования». [11]
Одним из результатов этого было то, что хедж-фонды, специализирующиеся на кредитной корреляции, получили возможность проводить арбитражные операции с траншами между дилерами, покупая защиту у одного дилера и почти сразу же продавая ее с прибылью другому дилеру. [12] Хедж-фонды будут делать это, определяя свой собственный портфель на заказ и прося от 5 до 10 дилеров указывать заявки и предложения по траншам в портфеле, обычно давая дилерам всего несколько часов для котировки. Часто оба дилера сообщают о прибыли в первый день сделки.
Отчасти проблема заключается в калибровке траншей индивидуализированного портфеля по наблюдаемым данным, полученным на основе цен на транши кредитного индекса . Сопоставление индивидуального портфеля с кредитным индексом может быть чрезвычайно субъективным. Раджан, МакДермотт и Рой обсудили проблему и ее возможное решение: «... мы не имеем представления о стоимости транша, который охватывает, например, часть двух точек привязки индекса ... благодаря возможности соотнести [корреляцию] перекос по ряду портфелей из-за их характеристик риска и сроков погашения, можно устанавливать цену и хеджировать индивидуализированные транши индивидуальных портфелей ". [13] Однако чрезвычайно трудно получить уверенность в отношении перекоса корреляции, подходящего для данного индивидуального портфеля.
В вышеупомянутом отчете Banque de France за 2005 год указывалось, что выпуск транша CDO, относящийся к заказным портфелям, «может оказать серьезное влияние на кредитные спрэды из-за своего левериджа». [7] Поскольку транши CDO по заказным портфелям могут иметь очень узкие спрэды между точками привязки и отсечения - намного меньше, чем толщина от 3% до 5% по продуктам индексных траншей - они могут иметь гораздо больший заем, а это означает, что небольшое движение кредита спреды свопов по умолчанию могут вызвать очень большое изменение стоимости траншей CDO, связанных с индивидуализированными портфелями. Это, в свою очередь, означало, что изменения наблюдаемых корреляций по индексным траншам вызвали очень крупномасштабную покупку защиты CDS дилерами по свопам во время финансового кризиса, увеличивая нестабильность и неликвидность.
См. Также [ править ]
- Однотраншевый CDO
Ссылки [ править ]
- ^ Структурированная кредитная аналитика: инструменты, оценка и стратегии. Morgan Stanley, апрель 2006 г., второе издание
- ^ a b c d Структурированные продукты и связанные кредитные деривативы - подробное руководство для инвесторов. pp254-255. Ланкастер Шульц Фабоцци. John Wiley & Sons, Inc. - Чичестер, 2008 г.
- ^ Руководство Merrill Lynch Credit Срочный 2006 - Том 2, стр 4. Merrill Lynch, 14 февраля 2006
- ^ Руководство Merrill Lynch Credit Срочный 2006 - Том 2, стр 14. Merrill Lynch, 14 февраля 2006
- ^ Структурированный кредитный справочник. Арвинд Раджан, Глен Макдермотт, Ратул Рой. John Wiley & Sons Inc. - Чичестер, 2007. стр. 6 [1]
- ^ «Преодолевая барьеры». European Credit Views, 9 июня 2010 г. Credit Suisse.
- ^ a b c Рынок CDO; Функционирование и последствия с точки зрения финансовой устойчивости . Оливер Кусеран и Имене Рахмуни. Обзор финансовой стабильности Banque de France, № 6. Июнь 2005 г., стр. 48
- ^ Срезы риска: как формула зажгла рынок, который сжег некоторых крупных инвесторов. Марк Уайтхаус. Wall Street Journal. 12 сентября 2005 г. [2]
- ^ Ценообразование и хеджирование рисков спреда синтетических CDO. Майкл Шерис и Джи Дин. Исследовательский документ Австралийской школы бизнеса UNSW № 2009ACTL04. 16 марта 2009 г. [3]
- ^ Программа оценки соответствия нормативным требованиям (RCAP) - Второй отчет об активах, взвешенных с учетом риска, для рыночного риска в торговой книге. Базельский комитет по банковскому надзору. Декабрь 2013 [4]
- ^ Кредитные модели и кризис: путешествие в CDO, копулы, корреляции и динамические модели. Дамиано Бриго, Андреа Паллавичини, Роберто Торресетти. John Wiley & Sons, Inc. - Чичестер, 2010. Предисловие, с. iii
- ^ Фельдштейн Кто пронзил Whale Готов UNWIND производных. Энтони Эффингер и Мэри Чайлдс. Блумберг. 8 января 2013 г. [5]
- ^ Структурированный кредитный справочник. Арвинд Раджан, Глен Макдермотт, Ратул Рой. John Wiley & Sons Inc. - Чичестер, 2007. стр. 213 [6]
