Первородный грех - это термин в экономической литературе, предложенный Барри Эйхенгрином , Рикардо Хаусманном и Уго Паницца в серии статей для обозначения ситуации, в которой «большинство стран не могут брать займы за границей в своей национальной валюте». [1] [2] [3] [4]
Название является отсылкой к концепции первородного греха в христианстве.
Гипотеза первородного греха
Гипотеза первородного греха с момента своего появления претерпела ряд изменений.
Гипотеза первородного греха была впервые определена Барри Эйхенгрином и Рикардо Хаусманном в 1999 году как ситуация, «в которой национальная валюта не может быть использована для заимствования за границей или для долгосрочного заимствования даже внутри страны». деноминированные в валюте банковские ссуды и задолженность по международным облигациям ), они показали, что первородный грех присутствовал в большинстве развивающихся стран и не зависел от истории высокой инфляции и обесценивания валюты . Однако это раннее исследование оставило вопрос о причинах первородного греха открытым.
Во второй версии гипотезы первородного греха Барри Эйхенгрин , Рикардо Хаусманн и Уго Паницца в 2002 году отбросили внутренний элемент первородного греха и переопределили (международный) первородный грех как ситуацию, в которой большинство стран не может брать займы за границей в своей собственной валюте. Они показали, что почти все страны (кроме США , Еврозоны , Японии , Великобритании и Швейцарии ) со временем пострадали от (международного) первородного греха. Эйхенгрин и др. пришли к выводу, что недостатки национальной макроэкономической политики и институтов не связаны статистически с первородным грехом, и обнаружили, что единственным статистически надежным фактором, определяющим первородный грех, является размер страны. Более того, они утверждали, что международные транзакционные издержки , сетевые внешние эффекты и несовершенство глобального рынка капитала были основными причинами (которые находятся вне контроля отдельной страны) первородного греха. Следовательно, в качестве решения проблемы первородного греха они предложили международную инициативу и рекомендовали разработать индекс корзины валют развивающихся рынков, чтобы международные финансовые учреждения могли выпускать долговые обязательства, номинированные в этом индексе, до тех пор, пока не разовьется ликвидный рынок этого индекса. . Burger and Warnock (2003) предложили включить информацию о внутренних рынках облигаций, чтобы учесть возможность того, что иностранные инвесторы держали облигации развивающихся рынков в местной валюте, чтобы проанализировать факторы, определяющие первородный грех. Используя эту расширенную меру, они показали, что страны с формирующейся рыночной экономикой могут развивать местные рынки облигаций (на которых они могут брать займы в национальной валюте) и привлекать глобальных инвесторов с помощью более сильных институтов и надежной внутренней политики. [5] Рейнхарт, Рогофф и Савастано (2003) подвергли критике предлагаемое международное решение проблемы первородного греха, заявив, что главная проблема стран с формирующимся рынком состоит в том, чтобы научиться брать меньше займов ( нетерпимость к долгу ), а не научиться брать больше в их национальная валюта. [6]
В этих двух более ранних версиях гипотезы первородного греха Эйхенгрин, Хаусманн и Паницца утверждали, что при наличии высокого уровня первородного греха внутренние инвестиции будут иметь несоответствие валюты (проекты, генерирующие внутреннюю валюту, будут финансироваться за счет иностранной валюты), так что макроэкономическая и финансовая нестабильность неизбежна. Следовательно, первородный грех и несоответствие валют используются как взаимозаменяемые в этих ранних исследованиях. Голдштейн и Тернер (2003) раскритиковали это, показав, что большие потери производства из-за несоответствия валют во время финансовых кризисов не могут быть приписаны первородному греху. Следовательно, они утверждали, что первородный грех не является достаточным условием для несоответствия валют . [7]
В своей последней версии своей гипотезы первородного греха Эйхенгрин, Хаусманн и Паницца определили внутренний компонент первородного греха как «неспособность заимствовать внутри страны на длительный срок по фиксированным ставкам в местной валюте», сохранив при этом определение (международного) первородного греха. [8] [9] [3] Они сообщили, что ни одна страна (имеющая коэффициент первородного греха выше 0,75) с высоким внутренним первородным грехом не имела низкого международного первородного греха, предполагая, что если страна не сможет убедить своих граждан предоставлять ссуды в местной валюте при длительных сроках погашения он не мог убедить иностранцев сделать то же самое. С другой стороны, они сообщили, что семь стран из 21 развивающейся страны, включенной в их выборку, имели низкий внутренний первородный грех, но относительно высокий международный первородный грех, предполагая, что доминирующее использование местной валюты на внутренних рынках не является достаточным условием для доминирующего первородного греха. использовать на международном уровне.
Меры первородного греха
В экономической литературе существует три различных меры первородного греха. Эти показатели определяются математически как единица за вычетом доли собственных ценных бумаг, деноминированных в валюте, в соответствующей общей сумме. Первородный грех измеряет диапазон от 0 до 1. Высокий уровень первородного греха указывает на то, что страна страдает от высокого уровня первородного греха. Таким образом, страна, которая выпускает все свои ценные бумаги в иностранной валюте, будет иметь меру первоначального греха, равную единице, в то время как страна, которая выпускает все свои ценные бумаги в своей национальной валюте, будет иметь меру первоначального греха, равную нулю.
OSIN1
Первая мера первородного греха (OSIN1) определяется как единица минус соотношение количества международных ценных бумаг, выпущенных страной в ее собственной валюте, и общего объема международных ценных бумаг, выпущенных страной. Чем больше эта мера стремится к 1, тем больше первородный грех. У этого индекса есть два недостатка. Во-первых, он основан исключительно на ценных бумагах, но не на других долгах. Во-вторых, игнорируется влияние других финансовых инструментов , например свопов , которые широко используются для хеджирования валютного риска . [10] [11]
OSIN2
Вторая версия исходного индекса sin (OSIN2) основана на двух промежуточных показателях: INDEXA и OSIN3. В отличие от OSIN1, INDEXA учитывает банковские ссуды в дополнение к долговым обязательствам, а OSIN3 учитывает свопы . Таким образом, OSIN2 имеет преимущество более широкого охвата; однако это менее точная мера первородного греха из-за ограниченности данных по банковским кредитам.
где;
OSIN3
Последняя мера первоначального греха основана на промежуточном индексе (INDEXB), который направлен на то, чтобы зафиксировать влияние свопов на исходный грех, и определяется как
где INDEXB определяется как единица минус соотношение между международными ценными бумагами, выпущенными в данной валюте, и количеством международных ценных бумаг, выпущенных соответствующей страной.
Эти меры первородного греха предполагают, что Соединенные Штаты, Великобритания, Япония, Швейцария (финансовые центры) и страны Еврозоны более успешны в выпуске своих ценных бумаг в своих собственных национальных валютах по сравнению с развивающимися странами . Более того, эти меры указывают на то, что первородный грех сохраняется в период 1993-2001 годов во всех группах стран.
OSIN1 | OSIN1 | OSIN2 | OSIN2 | OSIN3 | OSIN3 | ||
---|---|---|---|---|---|---|---|
Группа | 1993-98 | 1999-2001 | 1993-98 | 1999-2001 | 1993-98 | 1999-2001 | |
Финансовые центры | 0,58 | 0,53 | 0,34 | 0,37 | 0,07 | 0,08 | |
Евроландия | 0,86 | 0,53 | 0,55 | 0,72 | 0,53 | 0,09 | |
Другое развитое | 0,90 | 0,94 | 0,80 | 0,82 | 0,78 | 0,72 | |
Офшор | 0,98 | 0,97 | 0,95 | 0,98 | 0,96 | 0,87 | |
Разработка | 1,00 | 0,99 | 0,98 | 0,98 | 0,96 | 0,93 | |
Латинская Америка и Карибский бассейн | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 0,98 | 1,00 | |
Ближний Восток и Африка | 1,00 | 0,99 | 0,97 | 0,99 | 0,95 | 0,90 | |
Азиатско-Тихоокеанский регион | 1,00 | 0,99 | 0,95 | 0,99 | 0,99 | 0,94 | |
Восточная Европа | 0,99 | 1,00 | 0,97 | 0,98 | 0,91 | 0,84 | |
|
Детерминанты первородного греха
Эмпирические исследования в основном сосредоточены на нескольких параметрах, определяющих первородный грех: (i) уровень развития, (ii) кредитоспособность , (iii) уровень долговой нагрузки, (iv) режим обменного курса , (v) наклон кривой доходности и (vi) размер базы инвесторов.
Первый определяющий фактор - это уровень развития; обычно измеряется ВВП на душу населения . Эмпирические исследования показывают, что ВВП на душу населения значительно коррелирует с первородным грехом. Однако этот результат не является устойчивым для включения других регрессоров (Hausmann and Panizza, 2003).
Второй фактор, определяющий первородный грех, - это денежная достоверность. Это важно как для внутреннего, так и для международного первородного греха. Денежное доверие обычно определяется инфляцией. Как правило, отношение внутреннего долга к общему государственному долгу выше в странах с более низкой и менее волатильной инфляцией, что указывает на то, что инфляция может изменить структуру государственного долга и сделать его более рискованным. Хаусманн и Паницца (2003) обнаружили, что кредитоспособность , измеряемая более низкой инфляцией и введением контроля за движением капитала, связана с меньшим внутренним первородным грехом в странах с развивающейся экономикой. Что касается международного сообщества, их исследование показывает, что если денежно-кредитные и фискальные органы подвержены инфляции, иностранные инвесторы будут предоставлять ссуды только в иностранной валюте, которая защищена от инфляционного риска, или с короткими сроками погашения, так что процентные ставки могут быть быстро скорректированы до любое ускорение инфляции .
Третий детерминант - уровень долговой нагрузки. Высокая государственная задолженность приводит к невозможности обслуживания долга. Следовательно, правительства пытаются снизить стоимость обслуживания долга за счет инфляции , неожиданных изменений процентных ставок , явного налогообложения или полного дефолта . Такие ситуации снижают доверие к ним. Следовательно, правительства будут стремиться к более короткому сроку погашения долга, чтобы повысить доверие, когда долговое бремя велико. Чаще всего способность обслуживать долг выражается в виде набора макроэкономических показателей, включая отношение фискального баланса к ВВП , первичного сальдо к ВВП , государственного долга к экспорту и государственного долга к ВВП (Hausman et al., 2003 и Mehl et al. др., 2005).
Четвертый определяющий фактор - это режим обменного курса. Как указано Хаусманном и Паницца (2003), страны с режимом фиксированного обменного курса испытывают большую волатильность процентной ставки в национальной валюте, в то время как страны с режимом плавающего обменного курса испытывают большую волатильность обменного курса. Это создает различия в структурах заимствования. Эмпирические исследования показывают, что режим фиксированного обменного курса является основной причиной долларизации обязательств . Несмотря на эти общие недостатки, страны с формирующейся рыночной экономикой и развивающиеся страны смогли привлечь капитал, поскольку до начала 2000-х они часто работали в режиме фиксированного или привязанного обменного курса .
Пятая попытка - наклон кривой доходности . Теоретически и при наличии срочных премий выпуск краткосрочного долга дешевле, чем выпуск долгосрочного долга. [12] Однако риск рефинансирования выше для краткосрочного долга, и частое рефинансирование подразумевает больший риск финансирования с более высокими процентными ставками . Следовательно, правительства сталкиваются с компромиссом между более дешевыми затратами на финансирование, которые смещают дюрацию в сторону краткосрочных сроков погашения, и риском рефинансирования, что сдвигает дюрацию в сторону более долгосрочных сроков погашения. [13] Обычно восходящая кривая доходности связана с более высокими долгосрочными заимствованиями для удовлетворения спроса инвесторов и, следовательно, с меньшим первоначальным грехом.
Более того, размер базы инвесторов - еще один фактор, определяющий первородный грех страны. Эта концепция фактически указывает на уровень финансового развития, который в большинстве случаев измеряется отношением общего объема внутренних кредитов к ВВП . Наконец, особое внимание следует уделять уровню открытости, который обычно измеряется общим объемом внешней торговли .
Смотрите также
- Долговая нетерпимость
- Несоответствие обязательств по активам
- Долг развивающихся рынков
- Внешний долг
- Список стран по внешнему долгу
- Долг третьего мира
- Одиозный долг
- Eurodad
- Валютный кризис
- Суверенный дефолт
- Долларизация внутренних обязательств
Рекомендации
- ^ Eichengreen, Б. и Hausmann, R. (1999). «Валютные курсы и финансовая уязвимость» , В новых вызовах денежно-кредитной политике. Материалы симпозиума, спонсируемого Федеральным резервным банком Канзас-Сити.
- ^ Eichengreen, Б., Hausmann, Р. и Паницца, У. (2002). Документ «Первородный грех: боль, загадка и путь к искуплению» , представленный на конференции по теме «Валюта и согласование сроков погашения: искупление долга от первородного греха», Межамериканский банк развития
- ^ a b Eichengreen, B .; Hausmann, R .; Паницца, У. (2007). «Несоответствие валют, нетерпимость к долгу и первородный грех: почему они не совпадают и почему это имеет значение». Контроль за капиталом и потоки капитала в странах с развивающейся экономикой: политика, практика и последствия . Издательство Чикагского университета. С. 121–170. ISBN 978-0-226-18497-5.
- Перейти ↑ Hausmann, R., and Panizza, U., (2002). «Тайна первородного греха: случай пропавшего яблока», Гарвардский университет, Школа государственного управления Кеннеди. Сделано на мимеографии.
- Перейти ↑ Burger, J., and Warnock, F., (2003). «Диверсификация, первопричина и портфели международных облигаций» , документы для обсуждения в международных финансах. Совет управляющих Федеральной резервной системы.
- ^ Рейнхарт, Кармен М .; Rogoff, Kenneth S .; Савастано, Мигель А. (2003). «Долговая нетерпимость» . Брукингские документы по экономической деятельности . 34 (2003–1): 1–74. DOI : 10.1353 / eca.2003.0018 .
- Перейти ↑ Goldstein, M., and Turner, P., (2003). «Валютное несоответствие в странах с развивающейся экономикой», доклад, представленный на семинаре Института международной экономики 14 августа в Вашингтоне.
- ^ Eichengreen, Б. и Hausmann, R. (2003). "Первородный грех: путь к искуплению" , неопубликованная статья
- ^ Eichengreen, Б., Hausmann, Р. и Паницца, У. (2003). "Тайна первородного греха" , неопубликованная статья
- ^ Hausmann, R .; Паницца, У. (2003). «О детерминантах первородного греха: эмпирическое исследование». Журнал международных денег и финансов . 22 (7): 957. DOI : 10.1016 / j.jimonfin.2003.09.006 .
- Перейти ↑ Goldstein, M., Turner, P., (2004). « Контроль несоответствия валют на развивающихся рынках» , Институт международной экономики.
- ^ Mehl, A .; Рейно, Дж. (2005). «Детерминанты внутреннего первородного греха в странах с формирующимся рынком» . Рабочий документ Европейского центрального банка . 560 .
- ^ Бронер, Фернандо А .; Лоренцони, Гвидо; Шмуклер, Серджио Л. (2013). «Почему страны с развивающейся экономикой берут краткосрочные займы?» (PDF) . Журнал Европейской экономической ассоциации . 11 (Прил. 1): 67–100. DOI : 10.1111 / j.1542-4774.2012.01094.x .
дальнейшее чтение
- Болтон, Патрик; Жанна, Оливье (2009). «Структурирование и реструктуризация суверенного долга: роль старшинства». Обзор экономических исследований . 76 (3): 879–902. CiteSeerX 10.1.1.511.7552 . DOI : 10.1111 / j.1467-937X.2009.00541.x .
- Бюссьер, М., Малдер, К. (1999). «Внешняя уязвимость в странах с формирующимся рынком: как высокая ликвидность может компенсировать слабые основы и последствия распространения» , Рабочий документ МВФ, 99/88.
- Боренштейн, Э., Чамон, М., Жанна, О., Мауро, П., и Зеттельмейер, Дж. (2004). «Структура суверенного долга для предотвращения кризисов» , Рабочий документ МВФ.
- Кальво, Джорджия, (1998). «Разновидности кризисов на рынках капитала» , в Г. Кальво и М. Кинг (редакторы), Долговое бремя и его последствия для денежно-кредитной политики, глава 7; Лондон: Manmillon Pres Ltd.
- Международный валютный фонд (2003 г.). "Оценки устойчивости: обзор применения и методологические уточнения?" , Департамент разработки и анализа политики.
- Международный валютный фонд (2003 г.). «Государственный долг на развивающихся рынках: он слишком высок?» , Перспективы развития мировой экономики.
- Жанна О., Гусцина А. (2006). «Государственный долг в странах с формирующимся рынком: новый набор данных» , Рабочий документ МВФ, 06/98.
- Родрик Д., Валеско А. (1999). «Краткосрочные потоки капитала», Рабочий документ NBER № 7364 . DOI : 10,3386 / w7364
- Рогофф, К. (2003). «Долг развивающихся рынков. В чем проблема?» , Выступление на конференции по механизму реструктуризации суверенного долга.