Атрибуция эффективности, или атрибуция эффективности инвестиций, - это набор методов, которые используют аналитики эффективности, чтобы объяснить, почему эффективность портфеля отличается от эталонного показателя . Эта разница между доходностью портфеля и эталонной доходностью называется активной доходностью . Активная доходность - это составляющая эффективности портфеля, возникающая в результате активного управления портфелем .
Различные виды атрибуции эффективности позволяют по-разному объяснить активную отдачу.
Анализ атрибуции пытается определить, какой из двух факторов эффективности портфеля, лучший выбор акций или лучшее время выхода на рынок , является источником общей эффективности портфеля. В частности, этот метод сравнивает общий доход реальных инвестиционных холдингов менеджера с возвращением в течение заданного портфеля бенчмарки и раскладывает разницу в эффект выбора и эффект распределения .
Простой пример
Рассмотрим портфель, ориентир которого состоит из 30% денежных средств и 70% акций. В следующей таблице представлен последовательный набор весов и доходностей для этого примера.
Сектор | Вес портфеля | Контрольный вес | Возврат портфеля | Контрольный результат | Распределение активов | Выбор акций | Взаимодействие | Всего активных |
Акции | 90% | 70% | 5,00% | 3,00% | 0,60% | 1,40% | 0,40% | 2,40% |
Денежные средства | 10% | 30% | 1,00% | 1,00% | -0,20% | 0,00% | 0,00% | -0,20% |
Общее | 100% | 100% | 4,60% | 2,40% | 0,40% | 1,40% | 0,40% | 2,20% |
Доходность портфеля составила 4,60% по сравнению с эталонной доходностью 2,40%. Таким образом, портфель превзошел эталонный показатель на 220 базисных пунктов. Задача атрибуции эффективности состоит в том, чтобы объяснить решения, которые менеджер портфеля принял для создания этих 220 базисных пунктов добавленной стоимости.
Согласно наиболее распространенной парадигме атрибуции эффективности, есть два разных типа решений, которые менеджер портфеля может принять в попытке создать добавленную стоимость:
- Распределение активов: менеджер может решить распределить 90% активов в акции (оставляя только 10% для денежных средств), полагая, что акции принесут более высокую доходность, чем денежные средства.
- Выбор акций: особенно в секторе акций, менеджер может попытаться удерживать ценные бумаги, которые дадут более высокую доходность, чем общий ориентир капитала. В этом примере ценные бумаги, выбранные менеджером по управлению акциями, дали общую доходность 5%, тогда как эталонная доходность по акциям составляла всего 3%.
Атрибутивный анализ разделяет добавленную стоимость на три компонента:
- Распределение активов - это добавленная стоимость за счет недооценки денежных средств [(10–30%) × (контрольная доходность на 1%)] и переоценки акций [(90–70%) × (контрольная доходность 3% для денежных средств). акции)]. Общая добавленная стоимость за счет распределения активов составила 0,40%.
- Выбор акций - это добавленная стоимость решений в каждом секторе портфеля. В этом случае выбор лучших акций в секторе акций добавил 1,40% к доходности портфеля [(5% - 3%) × 70%].
- Взаимодействие отражает добавленную стоимость, которая не связана исключительно с решениями о распределении активов и выборе акций. Это положительно, когда лучшие результаты переоценены, а низкие - недооценены. В данном конкретном случае добавленная стоимость составила 0,40% от комбинации, когда портфель был перевешивает акции, а сектор акций также превзошел свой эталонный показатель [(90% - 70%) × (доходность портфеля по акциям 5% - эталонный показатель 3%. доходность акций)].
Три условия атрибуции (распределение активов, выбор акций и взаимодействие) в точности равны активному доходу без необходимости использования каких-либо ложных факторов .
Некоторые другие версии анализа атрибуции решений не учитывают эффект взаимодействия. В отличие от определения вклада неконтролируемых рыночных факторов в активную доходность, описанный здесь тип анализа предназначен для оценки влияния каждого (типа) контролируемого решения на активную доходность, а `` взаимодействие '' не является четко определенным контролируемым решением. .
Приписывание решений также должно учитывать совокупный эффект нескольких периодов, в течение которых веса меняются, а результат - сложный.
Кроме того, обычно необходимо учитывать более структурированные инвестиционные процессы, чтобы анализ соответствовал фактическому созданию фонда.
Такие сложные инвестиционные процессы могут включать в себя те, которые вкладывают секторы в классы активов и / или отрасли в пределах секторов, что требует оценки эффектов определения относительных весов этих вложенных компонентов в граничных классах.
Они также могут включать анализ влияния решений по стране и / или валюте в контексте меняющихся безрисковых курсов различных валют или решений об установлении стоимости фонда или корзины для непрерывных свойств, таких как капитализация или продолжительность.
Кроме того, передовые системы позволяют принимать решения в рамках классов активов, например, после распределения активов, когда решения о капитализации принимаются только для долевых активов, а решения о продолжительности принимаются только для активов с фиксированным доходом.
Самые надежные модели атрибуции точно учитывают все эти аспекты атрибуции решений без остатков.
Более того, современная теория портфеля требует, чтобы весь анализ доходности сочетался с анализом риска, иначе хорошие результаты могут скрыть свою связь со значительно повышенным риском. Таким образом, жизнеспособная система атрибуции результатов всегда должна интерпретироваться параллельно с точно соизмеримым анализом атрибуции рисков.
Срок действия контрольных показателей
Есть ряд характеристик действительного эталонного теста. Ниже приводится список таких свойств. [1]
- Однозначный
- Инвестируемый
- Измеримый
- Соответствующий
- Отражение текущих инвестиционных мнений
- Уточняется заранее
- В собственности
История
В 1966 году в статье Питера Дитца « Пенсионные фонды: измерение эффективности инвестиций» взвешенная по времени норма доходности была определена как наиболее важный показатель эффективности фонда. [2]
В 1968 году в исследовании Института управления банками « Измерение эффективности инвестирования пенсионных фондов для целей межфондового сравнения» были предложены общие методы сравнения результатов деятельности пенсионных фондов, чтобы различать способности их соответствующих менеджеров. Они рекомендовали следующее:
- Расчет возврата должен основываться на рыночной стоимости, а не на стоимости.
- Следует использовать общую прибыль.
- Возврат должен быть взвешенным по времени.
- Оценка эффективности должна включать как доходность, так и риск.
- Фонды следует классифицировать по инвестиционным целям.
В отчете также предлагается сравнивать портфели с доходностью различных секторов. [3]
В 1972 году « Компоненты инвестиционной эффективности» Юджина Фамы предложили разложить наблюдаемую доходность на доходность от «избирательности», или способности менеджеров выбирать лучшие ценные бумаги с учетом уровня риска и «времени», или способности прогнозировать общий рынок. движение цен. Эффект «времени», или эффект рыночной доходности, был первым примером фактора, использованного при атрибуции производительности. [4]
История атрибуции на основе холдингов
Атрибуция доходности на основе холдингов начала развиваться после 1970-х как одна группа методов атрибуции; Эти методы атрибуции требовали данных о портфеле для проведения атрибуции по эффективности. [5]
В 1972 году рабочая группа Общества инвестиционных аналитиков (Великобритания) опубликовала «Измерение эффективности портфеля пенсионных фондов» . В этой статье представлена идея о том, что активную эффективность можно анализировать, сравнивая доходность различных условных портфелей. В частности, если исследовать эффективность портфеля, в котором каждый сектор имеет активный вес, при этом получая пассивную доходность в каждом секторе, можно точно измерить сумму стоимости, которая добавляется решениями о распределении активов. В документе предлагается, чтобы эффективность фонда зависела от выбора классов активов (теперь называемых распределением активов ) и от выбора ценных бумаг в рамках класса активов. [6]
В 1985 и 1986 годах Бринсон и Фахлер (1985) и Бринсон, Худ и Бибауэр (1986) ввели модели Бринсона в качестве основы для атрибуции результатов инвестиционного портфеля . [7] Эти модели подразделяют активную доходность из-за активного управления на выбор ценных бумаг - доходность, достигаемая за счет выбора ценных бумаг, отличных от эталонных, и распределение активов - доход, полученный посредством взвешивания классов активов в портфеле, отличного от эталонного. [8] Методология Бринсона-Фахлера лежит в основе многих анализов атрибуции публичного исполнения. Morningstar, например, включает технический документ [9] о способах использования методологии Бринсона-Фахлера. Morningstar известна своим анализом взаимных фондов, рассчитанных только на длинные позиции, но анализ Бринсона-Фахлера также применим к фондам ранжирования хеджирования. [10]
Атрибуцию эффективности модели Бринсона можно описать как «арифметическую атрибуцию» в том смысле, что она описывает разницу между доходностью портфеля и эталонной доходностью. Например, если доходность портфеля составляла 21%, а эталонная доходность составляла 10%, арифметическая атрибуция объяснила бы 11% добавленной стоимости. [11] Однако арифметическая атрибуция сталкивается с проблемами при атрибуции результатов за несколько периодов, потому что, хотя эталонная доходность и доходность портфеля складываются за несколько периодов, сумма разницы доходности между портфелем и эталоном не равна разнице между их совокупной доходностью. [12] Бэкон (2002) предложил геометрическую избыточную доходность как часть геометрической атрибуции в качестве решения этой проблемы и предположил, что геометрическая атрибуция предпочтительнее, потому что она может быть составной, конвертируемой между валютами и пропорциональной (между различные базы активов от периода к периоду). [13]
В Европе и Великобритании был распространен другой подход (известный как геометрическая атрибуция). Если бы доходность портфеля составляла 21%, а эталонная доходность - 10%, геометрическая атрибуция объяснила бы активную доходность 10%. Причина этого заключается в том, что 10% активной доходности в сочетании с 10% эталонной производительности дает общую доходность портфеля в 21%. Одним из преимуществ атрибуции в геометрической форме является то, что результаты атрибуции последовательно переводятся из одной валюты в другую. Вероятно, этим объясняется популярность геометрических подходов в Европе. Другая причина использования геометрической атрибуции заключается в том, что она теоретически обоснована как для однопериодного, так и для многопериодного анализа, для арифметической атрибуции требуется дополнительное «сглаживание», чтобы применить ее к многопериодной настройке. [9]
История атрибуции на основе возвратов
Методы атрибуции, основанные на доходности или факторах, также начали разрабатываться после 1970-х годов; эти методы атрибуции требуют данных о доходности временного ряда для портфеля и могут потребовать данные о доходности временных рядов ценных бумаг, содержащихся в этом портфеле, и портфелей объясняющих факторов для проведения атрибуции результативности. Эти методы не требуют данных о владении, их можно выполнить относительно легко, и они могут дополнять другие методы атрибуции. Однако они требуют соответствующего определения факторов. [14]
С 1988 по 1992 год Уильям Ф. Шарп предложил использовать 12-факторную модель, включая рыночную доходность, для определения пассивной доходности портфеля, который соответствует стилю конкретного активного менеджера, а затем взять разницу между этим пассивным портфелем и фактическая доходность портфеля активного менеджера для определения возможности выбора активного менеджера. Эти пассивные портфели стали основой для более поздних тестов стиля. [15]
В 1993 году Юджин Фама и Кеннет Френч предложили трехфакторную модель Фама-Френча , состоящую из рыночной доходности и факторов, связанных с размером и стоимостью. [16]
В 1997 году Марк Кархарт предложил добавить фактор Моментума к трехфакторной модели Фама-Френча в четырехфакторной модели Кархарта . [17]
Параллельные разработки
Методы атрибуции доходности портфеля с фиксированным доходом разработаны как разновидности методов отнесения результатов на основе холдингов и доходностей, поскольку изменения в этих методах отнесения были обусловлены соображениями портфеля ценных бумаг и, как правило, не подходили для портфелей с фиксированным доходом . В 1977 году Вагнер и Тито заменили рыночную доходность в разложении доходности Фамы на риск дюрации . Кроме того, к категории атрибуции выбора добавлены категории атрибуции переноса, кривой доходности и спреда. [18]
Методы атрибуции эффективности валют, разработанные как дополнение к методам атрибуции эффективности на основе холдингов в мультивалютных портфелях. В 1991 году Грегори Аллен представил геометрическую доходность и нейтрализованные портфели в качестве инструментов для определения эффективности в мультивалютном контексте. Аллен взял портфель менеджера и создал нейтрализованные портфели, в которых были исключены эффекты доходности определенного класса активных решений, а затем сравнил разницу портфелей менеджера с этими нейтрализованными портфелями для определения эффективности. Использование Алленом геометрической доходности также означало, что атрибуция невалютной доходности может быть конвертируемой между валютами и суммироваться до общей атрибуции портфеля. [19] В период с 1992 по 1994 год Эрнест Анкрим и Крис Хенсель ввели форвардную премию и валютный сюрприз в модели Бринсона, чтобы приписывание результатов могло учитывать разницу процентных ставок в валютных решениях. [20] В 1994 году Денис Карноски и Брайан Сингер продемонстрировали, что управление мультивалютными портфелями неоптимально, если управление валютой не осуществляется независимо от эффектов распределения и выбора. [21]
Бесконтрольные методы атрибуции
Одним из ограничений атрибуции портфеля является использование заранее определенного эталона. Указанный эталонный показатель может быть неподходящим или со временем измениться («дрейф стилей») [9]. Трудно провести эффективное сравнение между фондами с разными эталонными показателями. Сторонники адаптивного бенчмаркинга утверждают, что, понимая характеристики портфеля в каждый момент времени, они могут лучше связать избыточную прибыль с навыками. [22]
Атрибуция производительности на основе риска
Атрибуция результатов на основе риска разбивает эффективность портфеля на основе различных факторов риска или подверженности риску (см. Факторный анализ ). Для сложных или динамических портфелей определение прибыли на основе риска может иметь некоторые преимущества по сравнению с методами, основанными только на достигнутой результативности. Это может быть в случае некоторых стратегий хедж-фондов . [23]
Отнесение прибыли на основе риска не следует путать с отнесением риска, которое разделяет общий риск портфеля на более мелкие единицы. [24]
Смотрите также
- Краткое содержание финансов # Теория портфеля и # Измерение эффективности
- Управление инвестициями
- Портфолио (финансы)
- Трехфакторная модель Фамы – Френча
- Модифицированный метод Дитца
- Отнесение фиксированного дохода
Рекомендации
- ^ Джеффри В. Бейли, CFA; Томас М. Ричардс, CFA; Дэвид Э. Тирни (2016). «Чтение 31». В Институте CFA (ред.). Торговля и ребалансировка, оценка эффективности и глобальные стандарты эффективности инвестиций . Вайли. п. 135. ISBN 978-1-942471-14-1.
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 42 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 3-4 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 44 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 23-24 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 5-8 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ «Вернуть атрибуцию» . Институт CFA. 2012 . Проверено 11 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р .; Райт, Марк А. (2012). «Вернуть атрибуцию» . Институт CFA . Проверено 10 мая 2020 .
- ^ a b c Техническая документация Morningstar по методологии Бринсона-Фахлера; Май 2011 г.
- ↑ Издатель: The Reformed Broker; Анализ лучших хедж-фондов со ссылкой на анализ Alpha Attribution
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 10 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 16 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 18 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 23-26 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 25 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 45 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 41 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 27 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 18,20-21 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 21-22 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ Бэкон, Карл Р. (2019). «История и прогресс атрибуции производительности» . Фонд исследований института CFA. п. 22 . Проверено 14 мая 2020 .
- ^ http://www.fundattribution.com/Home/Methodology
- ^ «Атрибуция производительности на основе риска» . Риск Northstar . Сентябрь 2015 г.
- ^ http://blog.thinknewfound.com/2014/07/risk-attribution-in-a-portfolio/
- Общество инвестиционных аналитиков, «Измерение эффективности портфеля пенсионных фондов», 1972 г., пересмотр 1974 г., можно получить в Национальной библиотеке Австралии, телефонный номер p 332.6725 S678-2
- Бэкон, Карл, Практическое измерение эффективности портфеля и атрибуция, 2-е издание, Wiley 2008, ISBN 978-0-470-05928-9
- Бринсон, Гэри П. и Нимрод Фахлер, «Измерение показателей портфеля ценных бумаг за пределами США», журнал «Управление портфелем», весна 1985 г., стр. 73-76.
- Бринсон, Гэри П. , Рэндольф Худ и Гилберт Бибауэр, «Детерминанты эффективности портфеля», Financial Analysts Journal, 1986, т. 42, нет. 4 (июль-август), с. 39-44.
- Бэкон, Карл, «Избыточная прибыль - арифметическая или геометрическая?», Журнал измерения производительности, весна 2002 г., стр. 23–31.
- Кариньо, Дэвид, «Объединение эффектов атрибуции с течением времени», Журнал измерения эффективности, лето 1999 г., стр. 5–14.
- Лейкер, Дэмиен, «Что это за вещь, называемая взаимодействием?» Journal of Performance Measurement, осень 2000 г., стр. 43–57.
- Лейкер, Дэмиен, «Арифметическая атрибуция эффективности» (глава) в Бэкон, Карл, Расширенный анализ атрибуции портфеля: новые подходы к доходности и рискам Лондон: книги о рисках, 2007.
- Сполдинг, Дэвид, Атрибуция эффективности инвестиций: Руководство по тому, что это такое, как рассчитать и как использовать, Нью-Йорк: McGraw-Hill, 2003.
- Формулы атрибуции от Riordan Consulting