Теория замещения структуры капитала

В области финансов , то теория структуры капитала замены ( CSS ) ^[1] описывает соотношение между заработной платой, стоимостями акций и структурой капитала публичных компаний. Теория CSS предполагает, что руководство публичных компаний манипулирует структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) была максимальной. У менеджмента есть стимул к этому, потому что акционеры и аналитики ценят рост прибыли на акцию. Теория используется для объяснения тенденций в структуре капитала, оценке фондового рынка , дивидендной политике , механизме денежно-кредитной трансмиссии и волатильности акций., и обеспечивает альтернативу теореме Модильяни – Миллера, которая имеет ограниченную описательную ценность на реальных рынках. Теория CSS применима только на рынках, где разрешен выкуп акций . Инвесторы могут использовать теорию CSS для выявления недооцененных акций. ^[2]

Формула [ править ]

Теория CSS предполагает, что руководство компании может свободно изменять структуру капитала компании - заменяя облигации на акции или наоборот - на повседневной основе и небольшими номиналами без оплаты транзакционных издержек. Компании могут принять решение о выкупе одной отдельной акции по текущей рыночной цене P и профинансировать ее путем выпуска одной дополнительной корпоративной облигации с номинальной стоимостью P или сделать наоборот. Математически эти замены определяются как

Условия равновесия CSS: (1) компании, удовлетворяющие условию равновесия, находятся на уровне BB ", (2) компании не могут выпускать долговые обязательства с процентной ставкой ниже" Aaa "облигации с рейтингом на строке AA", (3) компании с высокой стоимостью с E / P < Предполагается, что R * [1-T] не будут удерживать долгосрочный долг, не будут выплачивать дивиденды и находятся в строке AB.

${\ displaystyle \ left [{\ frac {\ partial D} {\ partial n}} \ right] _ {\ text {x, t}} = - P _ {\ text {x, t}}}$

где D - корпоративный долг, а n - количество акций компании x в момент времени t. Отрицательный знак указывает на то, что уменьшение количества акций n приводит к увеличению долга D и наоборот. Изменение прибыли за акцию , когда одна акции с ценой Р выкуплена и одна облигации с номиналом Р выдаются :

1. Прибыль, которая была «распределена» на одну выкупленную акцию, перераспределяется между оставшимися в обращении акциями, что приводит к увеличению прибыли на акцию на: ${\ displaystyle E / n}$
2. Прибыль уменьшается за счет дополнительных процентных выплат по дополнительной облигации. Поскольку процентные платежи не облагаются налогом, реальное сокращение прибыли получается путем умножения на налоговый щит. Таким образом, дополнительные процентные платежи уменьшают прибыль на акцию на:${\ Displaystyle P \ CDOT R \ CDOT [1-T] / n}$

Сочетая эти два эффекта, предельное изменение прибыли на акцию в зависимости от общего количества акций в обращении становится:

CSS-равновесие как функция времени для индекса S & P500 - август 2020 года. Экстремальные экономические события, такие как глобальный финансовый кризис 2007 года, выводят индекс из состояния равновесия, но последующие изменения в структуре корпоративного капитала подталкивают индекс обратно к линии равновесия.

${\ displaystyle \ left [{\ frac {\ partial E} {\ partial n}} \ right] _ {\ text {x, t}} = - {\ frac {E _ {\ text {x, t}}} {n}} + {\ frac {P _ {\ text {x, t}} \ R _ {\ text {x, t}} \ [1-T]} {n}}}$

куда

• E - прибыль на акцию
• R - номинальная процентная ставка по корпоративным облигациям.
• T - ставка корпоративного налога

EPS максимизируется, если замена одной облигации еще на одну акцию или наоборот не приводит к незначительным изменениям в EPS или:

${\displaystyle {\frac {E_{\text{x,t}}}{P_{\text{x,t}}}}=R_{\text{x,t}}\ [1-T]}$

Это состояние равновесия является центральным результатом теории CCS, связывающей цены на акции с процентными ставками по корпоративным облигациям.

Структура капитала [ править ]

Две основные структуры капитала теория , как преподаются в корпоративных учебниках финансов являются теория порядка клевать и Компромисс теории . Эти две теории делают некоторые противоречивые прогнозы, и, например, Фама и Френч приходят к выводу: ^[3] «В итоге мы идентифицируем один шрам на модели компромисса (отрицательная связь между кредитным плечом и прибыльностью), одну глубокую рану на иерархии (большая выпуски акций небольших растущих фирм с низким уровнем долга) ... ". Теория замещения структуры капитала может устранить эти пробелы. Он предсказывает отрицательную связь между кредитным плечом и оценкой (= обратной доходности), которая, в свою очередь, может быть связана с прибыльностью. Но он также предсказывает, что небольшие растущие компании с высокой стоимостью будут избегать использования заемных средств, поскольку особенно для этих компаний стоимость заимствования ( ) выше, чем для крупных компаний, что, в свою очередь, отрицательно сказывается на их прибыли на акцию. Это согласуется с выводом о том, что «… фирмы с более высокими текущими ценами на акции (по сравнению с их прошлыми ценами на акции, балансовой стоимостью или прибылью) с большей вероятностью выпустят акции, а не займы, и выкупят долги, а не акции» . ^[4]${\displaystyle R_{\text{x,t}}}$

Цены на активы [ править ]

Условие равновесия легко преобразовать в формулу ценообразования активов :

S&P 500 Composite Index в сравнении с формулой оценки активов CSS - август 2020 г.

${\displaystyle P_{\text{x,t}}={\frac {E_{\text{x,t}}}{R_{\text{x,t}}[1-T]}}}$

Теория CSS предполагает, что цены на акции компании устанавливаются не акционерами, а держателями облигаций. В результате активного выкупа или выпуска акций руководством компании равновесные цены больше не являются результатом уравновешивания спроса и предложения акционеров. В некотором смысле теория CSS переворачивает цены на активы с ног на голову, когда держатели облигаций устанавливают цены на акции, а акционеры определяют размер кредитного плеча компании. Формула оценки активов применяется только к компаниям, владеющим долгом. Некоторые компании предлагают скрининг акций на основе теории CSS.

Формула ценообразования активов также может использоваться на агрегированном уровне рынка. Для составного индекса S&P 500 данные из Shiller ^[5] могут использоваться для составного уровня прибыли, а данные Федеральной резервной системы ^[6] могут использоваться для процентной ставки по корпоративным облигациям (BAA) и оценки ставки корпоративного налога ( глядя на соотношение корпоративной прибыли и корпоративной прибыли после налогообложения).

Полученный график показывает, в какие моменты цена на S&P 500 Composite была завышена, а в какие - занижена по сравнению с равновесием теории замещения структуры капитала. Во времена, когда цены на рынке занижены, корпоративные программы обратного выкупа позволят компаниям увеличить прибыль на акцию и создать дополнительный спрос на фондовом рынке. Во времена, когда индекс был недооценен относительно равновесия модели, программы обратного выкупа будут остановлены, а спрос уменьшится. Неудивительно, что в период экономического пузыря индекс был завышен. Что может вызвать больше удивления, так это то, что в настоящее время (июнь 2018 г.) рынок не переоценен по сравнению с моделью, поскольку прибыль высока, а процентные ставки для компаний низкие. Чтобы достичь состояния равновесия, индекс должен вырасти на ~ 20% или около 4 долларов США.9 трлн рыночной капитализации.

Модель равновесия ФРС [ править ]

В США положительная взаимосвязь между доходностью форвардной прибыли индекса S&P 500 и доходностью государственных облигаций наблюдалась в определенные периоды времени, а именно с 1921 по 1929 год и с 1987 по 2000 год; для большинства других периодов и рынков отношения не работают. Эта взаимосвязь известна как модель ФРС , которая устанавливает равенство между прогнозным соотношением E / P на один год или доходностью и доходностью 10-летних государственных облигаций .

Условие равновесия CSS предполагает, что модель ФРС может быть неправильно определена: доходность S&P 500 в период с 1987 по 2000 год находилась в равновесии не с доходностью государственных облигаций, а со средней процентной ставкой после уплаты налогов по корпоративным облигациям. Теория CSS предполагает, что равновесие ФРС можно было наблюдать только после 1982 года, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США разрешила выкуп акций на открытом рынке. ^[7] Однако теория CSS не может объяснить, почему отношения модели ФРС не работают для всех других периодов, например, с 2000 по 2019 год.

Дивидендная политика [ править ]

Можно показать, что обратная покупка имеет недостаток по сравнению с дивидендами для компаний с соотношением заемных и собственных средств выше.

${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}$
Согласно описанным выше допущениям, ожидается, что компании с низкой стоимостью, высокой долей заемных средств с ограниченными инвестиционными возможностями и высокой прибыльностью будут использовать дивиденды в качестве предпочтительного средства для распределения денежных средств. Из графика выплат по прибыли можно увидеть, что компании S&P 500 с низкой доходностью (= высоко оцененной) в совокупности изменили свою дивидендную политику после 1982 года, когда было введено правило SEC 10b-18, которое позволяло публичным компаниям выкупить свои активы на открытом рынке. собственный склад.

Денежно-кредитная политика [ править ]

Неожиданное снижение целевой ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов связано с увеличением на 1% широких фондовых индексов в США. ^[8] Теория CSS предполагает, что передаточный механизм денежно-кредитной политики является косвенным, но простым: изменение ставки по федеральным фондам влияет на рынок корпоративных облигаций, который, в свою очередь, влияет на цены активов через состояние равновесия.

Корпоративный налог [ править ]

Одним из неожиданных результатов теории CSS, возможно, является то, что изменение ставки корпоративного налога не влияет на цены акций и / или коэффициенты оценки. Поскольку прибыль на акцию - это чистая прибыль корпорации после налогообложения, и числитель, и знаменатель формулы ценообразования активов CSS содержат коэффициент после налогообложения [1-T] и компенсируют друг друга.

Бета [ править ]

Условие равновесия CSS можно использовать для вычитания отношения для бета-версии компании x в момент времени t:

${\displaystyle Beta_{\text{x,t}}={\overline {R_{\text{t}}}}\cdot \left[{\frac {P}{E}}\right]_{\text{x,t}}\cdot [1-T]}$

где - среднерыночная процентная ставка по корпоративным облигациям. Теория CSS предсказывает, что компании с низкой оценкой и высоким кредитным плечом будут иметь низкую бета-версию. Это противоречит интуиции, поскольку традиционная теория финансов связывает кредитное плечо с риском, а риск с высокой бета- коэффициентом .${\displaystyle {\overline {R_{\text{t}}}}}$

Предположения [ править ]

• Руководство публичных компаний манипулирует структурой капитала таким образом, чтобы максимизировать прибыль на акцию.
• Менеджмент может свободно изменять структуру капитала компании - заменяя облигации на акции или наоборот - на повседневной основе и в небольших номиналах.
• Акции можно выкупить только путем обратного выкупа на открытом рынке. Информация о цене акций доступна ежедневно.
• Компании платят единую ставку корпоративного налога T.

См. Также [ править ]

• Бета (финансы)
• Модель ценообразования основных средств
• Структура капитала
• Дивиденды
• Политика дивидендов
• Модель ФРС
• Рекапитализация с использованием заемных средств
• денежный трансмиссионный механизм
• Теорема Модильяни – Миллера
• Выкуп акций
• Коэффициент P / E

Ссылки [ править ]

Внешние ссылки [ править ]

• https://web.archive.org/web/20131117085244/http://valuemystock.com/screeners/
• https://wealth.barclays.com/content/dam/bwpublic/global/documents/BTH%20docs/In%20Focus/2017/9/in-focus-290917.pdf