По двухвалютной банкноте (DC) выплачиваются купоны в национальной валюте инвестора с условной внутренней валютой эмитента. Обратный двойной банкнот (RDC) записка , которая платит иностранную процентную ставку в национальной валюте инвестора. Мощность обратной двойного банкнот ( PRDC ) представляет собой структурированный продукт , где инвестор ищет более высокий доход и заемщик ниже ставки по воспользовавшись процентной ставкиразница между экономиками двух стран. Компонент власти в названии означает более высокие начальные купоны и тот факт, что купоны растут по мере снижения обменного курса. Функция власти сопряжена с более высоким риском для инвестора, который характеризует продукт как кэрри-трейд с кредитным плечом . Денежные потоки могут иметь функцию цифрового ограничения, при которой ставка блокируется по достижении определенного порога. Другие дополнительные функции включают в себя такие препятствия, как нокаут и отмену для эмитента. PRDC являются частью более широкого рынка структурированных нот. [1]
Рынок
Большинство инвесторов - японцы, чьи облигации были выпущены в 2003 году на сумму 9 миллиардов долларов США, а после этого номинальный объем выпущенных облигаций увеличивался ежегодно вплоть до 2008 года, когда они резко снизились. Основными участниками рынка являются эмитенты (обычно наднациональные компании ) облигаций в рамках их программы среднесрочных еврооблигаций . Также активно участвуют хеджеры свопов PRDC - основными из них являются JPMorgan Chase , Nomura Securities Co. , UBS Investment Bank , Deutsche Bank , Goldman Sachs , Citigroup , Barclays Investment Bank , Credit Suisse и Bank of America Merrill Lynch .
Выплаты и денежные потоки
Инвестор выплачивает купон, умноженный на фиксированную ставку в валюте c1, и получает купон, умноженный на фиксированную ставку в валюте c2, умноженную на текущий обменный курс, деленный на обменный курс на момент заключения сделки. Тем не менее, денежные потоки всегда гарантированно положительны для инвестора. Таким образом, инвестор имеет возможность получать денежные потоки, что делает выплату аналогичной опциону на бермудскую валюту. Таким образом, своп-хаус продает серию валютных опционов с плавающей ставкой в качестве премии; ставка обычно вычитается вместе со спредом.
где
Модель
Ценообразование PRDC раньше производилось с использованием трехфакторной сетки / решетчатой модели или моделей Монте-Карло, где один фактор представляет собой короткий курс в валюте1; второй фактор - короткая ставка в валюте2; и третий фактор - движение обменного курса между валютой1 и валютой2.
Выбор модели для факторов процентной ставки зависит - по причинам скорости, популярные варианты Hull-White модель , модель Блэка-Karasinski и расширенная Cheyette модель .
Выбор модели FX также варьируется в зависимости от рынка - популярным выбором являются модели локальной волатильности типа Дюпире, модели стохастической волатильности SABR или модели, которые позволяют смешивать их.
В настоящее время большинство дилеров используют вариант стандартной рыночной модели LIBOR для определения цены PRDC.
Входы
- Константы корреляции между каждым фактором. Эти параметры корреляции обычно оцениваются исторически или откалиброваны по рыночным ценам.
- Волатильность валютного курса откалибрована для валютных опционов и данных пользователя
- Волатильность IRS для каждой валюты, откалиброванная на основе свопций IRS и кривых доходности
- Кривая доходности на денежном рынке rate1 и rate2 на основе депозитных ставок, фьючерсных цен и ставок своп
- Кривые спреда по базисному свопу
- Курс спот FX
Вычисление
Простые ванильные PRDC можно разбить на ряд ванильных вариантов.
Для вызываемых PRDC, которые не могут быть воспроизведены, текущая стоимость и риски теперь вычисляются с использованием моделирования квази-Монте-Карло и могут занять несколько часов. То же самое можно сказать о TARN PRDC и Chooser PRDC (которые также могут быть вызваны).
Хеджирование
Обычный PRDC подвержен влиянию изменений процентных ставок, курсов валют, волатильности (как процентных ставок, так и валютных курсов), корреляции и базиса. Эти риски хеджировать с процентными свопами в каждой валюте , чтобы уменьшить риск изменения процентной ставки , процентные ставки Свопционы в каждой валюте для снижения процентных ставок волатильность воздействия, FX Options для уменьшения FX волатильность воздействия и Basis свопы , чтобы уменьшить базисный риск . Корреляционные риски могут быть частично хеджированы с помощью корреляционных свопов.
Хотя такие изгороди теоретически возможны, существует множество практических трудностей, в основном из-за следующей ситуации. Владельцы нот PRDC, обычно розничные инвесторы, не хеджируют свои риски на рынке. Только банки, которые все шортят по нотам, активно хеджируют и перебалансируют свои позиции. Другими словами, если, например, на валютном рынке происходит значительное движение, все книги PRDC будут нуждаться в одной и той же перебалансировке волатильности валютного рынка в одно и то же время. Держатели облигаций были бы естественными контрагентами для хеджирования, но они не принимают участия на этом рынке (подобно покупателям страхования портфелей в 1987 году). Эта ситуация часто создает «односторонние рынки», а иногда и ситуации дефицита ликвидности при долгосрочной волатильности валюты, базисных свопах или долгосрочных процентных свопах на австралийский доллар.
Объем выпущенных нот PRDC был настолько велик, что требования хеджирования и ребалансировки намного превышают доступную ликвидность на нескольких ключевых рынках. Однако каждая модель основана на предположении, что существует достаточная ликвидность - другими словами, они потенциально неверно оценивают сделки, потому что на этом рынке некоторые из ключевых стандартных допущений Блэка – Шоулза (например, нулевая стоимость транзакции, неограниченная ликвидность, отсутствие скачки в цене) ломаются. Для PRDC никогда не существовало активного вторичного рынка, и банки обычно оценивают свои бухгалтерские книги на некотором согласованном уровне, предоставляемом независимой компанией . По неофициальным данным, никто не будет показывать ставку, близкую к этому консенсусному уровню.
PRDC во время кризиса субстандартного кредитования
PRDC был предметом пристального внимания на рынке во время кризиса субстандартного ипотечного кредитования . По характеру сделки инвестиционные банки, хеджирующие риски для эмитентов структурированных облигаций PRDC, будут иметь короткую перекрестную гамма-позицию между волатильностью валютного курса, процентной ставкой и валютным курсом. На нестабильном рынке, где параметры рынка изменяются большими и коррелированными шагами, инвестиционные банки вынуждены повторно балансировать свои хеджи в убыток, часто ежедневно.
В частности, когда спот на валютном рынке растет, ожидается, что хеджер по облигациям PRDC будет выплачивать больше купонов по облигациям PRDC. Таким образом, хеджер с большей вероятностью отзовет вексель, уменьшая ожидаемую продолжительность векселя. В этой ситуации хеджер должен частично раскрутить хеджирование, сделанное в начале выпуска ноты PRDC. Например, хеджирование должно будет оплачивать свопы в иностранной валюте. Если валютный спот движется коррелированным образом со ставкой валютного свопа (то есть ставка валютного свопа увеличивается по мере увеличения валютного спот), хеджеру придется платить более высокую ставку свопа по мере роста валютного спота и получать более низкий своп. ставка по мере того, как спот валютный курс снижается. Это пример того, как хеджер облигации PRDC - это короткая перекрестная гамма.
Это было основной движущей силой повышения волатильности рынка в результате перекоса валютного курса, долгосрочной волатильности валютного курса, долгосрочных процентных ставок по японской иене и австралийскому доллару, особенно в последнем квартале 2008 года.
Смотрите также
Основатель
Рекомендации
- ^ «Рынок структурированных нот» (PDF) .